公司前三季度归母净利润43.5 亿元，同比下降10.7%，来水发电反转带动业绩降幅显著收窄，符合预期。预计后续云南供需形势持续收紧，利好电价，且财务费用与折旧有望持续节省。维持公司2020~2022 年归母净利润预测为51.5/54.8/56.5 亿元，维持“买入”评级与目标价5.8 元。

    　　前三季度EPS 0.24 元，符合预期。公司2020 年前三季度营业收入147.3 亿元，同比减少9.7%，归母净利润43.5 亿元，同比减少10.7%，对应EPS 0.24 元，同比下降11.1%，业绩符合预期。分季度看，公司第三季度营业收入66.6 亿元，同比增长16.2%；归母净利润29.6 亿元，同比增长44.4%；对应EPS 0.16 元。

    　　来水发电如期反转，推动业绩修复。今年前5 月，公司所在流域来水偏枯；5月底6 月初以来，来水与发电量显著反转，驱动业绩回补。第三季度，公司整体发电量347.3 亿千瓦时，同比增长24.1%，其中小湾/糯扎渡/漫湾单季发电量分别同比高增84.6%/39.0%/69.5%，贡献了单季发电总增量的77%。受此带动，前三季度公司发电量720.9 亿千瓦时，同比下滑11.9%，降幅较上半年的30.7%显著收窄。受益于电量增长，公司单季毛利率同比提升2.7%至64.2%。

    　　云南供需收紧，省内电价持续看涨。公司前三季度营收降幅较发电量降幅偏低2.2 个百分点，我们估计综合电价或出现5 元/MWh 左右的抬升，主要受益于省内电价上涨。由于省内外需求提升消化了汛期供给增量，云南7~9 月省内交易电价分别同比提升10.5/7.3/9.1 元/MWh，第三季度同比提升8.8 元/MWh，前三季度累计同比提升10.4 元/MWh。就后续需求而言，云南受益于省内高耗能用户投产，用电量增速有望持续跑赢全国，而广东用电需求同样旺盛。供给方面，云南除主要外送两广的乌东德外，近期不再有大型水电站投运。由此分析，云南省内后续供需形势料持续收紧，带动省内电价看涨，并有望间接推升西电东送增送部分交易电价，利好公司盈利能力增厚。

    　　捐赠收尾与财务费用节省，推升业绩。公司前三季度财务费用同比节省12.7%或4.3 亿元，主要受益于发行可转债置换债务以及融资成本下行。公司前三季度营业外支出累计节省4.1 亿元，主要受益于对云南省每年5 亿元的捐赠于2019年到期。相关因素有助于公司业绩加速回补。

    　　现金流料大幅释放、折旧进入下行通道。前三季度，公司经营现金流净额106.7亿元，同比减少10.7%，降幅与净利润基本相同。当前公司仅托巴电站在建，资本开支有望下行，带动自由现金流释放。我们预计公司将运用充沛的现金流，优先考虑偿还债务以降低财务费用，并结合折旧的逐年下行，通过提升业绩以间接增厚股东派息回报。

    　　风险因素：发电量低于预期，电价低于预期，自由现金流低于预期投资建议：考虑到公司发电量如期迅速回补，业绩符合预期，维持2020~2022年EPS 预测为0.27/0.29/0.30 元，现价对应动态PE 为15/14/14 倍。维持目标价5.8 元，维持“买入”评级。