事件：

    　　公司公告2020 年半年报。2020 上半年实现营业收入80.7 亿，同比减少23.8%；归母净利润13.9亿，同比减少50.7%，符合预期。

    　　投资要点：

    　　水位来水双重承压，汛期发电量拐点来临。受2019 年四季度澜沧江来水偏枯影响，今年年初公司电站水位低于去年同期，梯级蓄能同比大幅减少，加之1-5 月澜沧江流域来水持续偏枯，2020 年上半年公司发电量373.66 亿千瓦时，同比减少30.65%。汛期以来，澜沧江上游来水持续向好，6 月小湾断面来水同比偏丰3%，7、8 两月雨情继续偏丰，公司二季度实现发电量233.33 亿千瓦时，同比减少25.44%，较Q1 的37.88%缩窄12.44 个百分点。同时，公司汛前实现小湾和糯扎渡两库消落至目标水位，为减少汛期弃水奠定基础。根据中电联数据，7 月单月云南省水电发电量同比增长7.1%，公司下半年发电量回复趋势明显，三季度业绩有望好转。

    　　云南省内用电需求受疫情影响较小，广东二季度用电需求复苏强劲，市场化电价涨幅显著。受益云南省近年来大规模引进电解铝和多晶硅等高耗能产业，全省用电需求增速持续领跑全国，今年一季度及上半年用电量分别达5.82%和7.82%。广东省上半年用电量呈深“V”反弹态势，一季度累计用电量同比下滑10.39%，二季度以来受疫情缓解、复工复产加速影响，4、5、6 月单月用电量分别同比变化-5.6%、9.29%和7.55%，尤其5、6 两月用电增速超过全国平均水平，为近年罕见，主要原因在于信息传输、电子制造等新兴产业用电量激增，增速具备可持续性。受省内外电力需求旺盛、供给偏紧影响，公司上半年平均上网电价大幅增长9.92%。

    　　债务规模和融资成本双双下降，公司费用管控成效显著。公司上半年财务费用20.34 亿，同比减少2.73亿，其中Q2 财务费用9.99 亿，同比减少1.38 亿。财务费用下降源于债务规模减少和融资成本两部分，自2018 年澜沧江上游机组投产高峰过后，公司目前在建机组仅剩托巴电站，持续偿还债务使得公司6 月底长期借款较年初减少37.5 亿元。另一方面，公司通过实现存量贷款LPR 利率转换，将存量项目贷款平均利率降低10%，新增项目贷款利率突破基准下浮15%，短期债券发行平均价格2.1%较同档期LPR 下浮41.9%。由此，公司综合融资成本由年初的4.33%降至历史最低4.05%，提供业绩中枢持续增长动力。

    　　盈利预测与评级：考虑到三季度来水有望大幅改善，我们上调公司2020-2021 年归母净利润预测分别为55.0、60.5 亿元（调整前分别为50.63、53.44 亿元），新增2022 年归母净利润预测为62.9 亿元，当前股价对应市盈率分别为13、12 和12 倍。我们认为我国大型水电公司股价均呈系统性低估状态，公司股权现金流远好于净利润，受上半年来水偏枯影响，公司当前股价及估值均处于相对低位，维持“买入”评级。