事件：公司披露2020 年中报，上半年实现营业收入80.71 亿，同比降低23.78%，实现归母净利润13.88 亿，同比增加50.72%。

    　　点评

    　　来水及需求拖累发电量，Q2 降幅收窄明显。上半年公司完成发电量373.7亿千瓦时，同比减少30.7%，在以固定成本为主的水电成本特征下，发电量大幅下滑直接导致毛利率和净利率分别同比降低8.72 和9.03 个百分点，归母净利润随之产生了50.7%的下滑。来水及需求是发电不济的主因。来水方面，2020 年初公司梯级蓄能同比大幅减少，且1-5 月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯；需求方面，疫情持续影响下统调需求总体同比大减，其中上半年云南省西电东送电量同比降低32.3%，省内用电需求增长也低于预期。来水及需求的颓势在Q2 逐渐修复，公司Q2 完成发电量233.3 亿千瓦时，同比减少25.4%，降幅环比收窄12.4 个百分点。来水方面，6 月澜沧江上游段来水显著向好，其中小湾断面来水同比偏丰3%；需求方面，产业复苏叠加高温影响持续拉动需求，6 月云南省西电东送电量同比转正，增幅达22.6%；省内用电3 月以来同比增速持续走高，6 月相较3 月抬升4.27 个百分点。整体来看，来水以及需求的疲软压制公司上半年发电情况，但Q2 持续复苏的趋势明晰。

    　　供需偏紧抬升电价，Q2 综合上网电价同比增加8.39%。公司上半年综合电价抬升较为明显，H1 综合上网电价0.246 元/千瓦时，同比增加10.02%，Q2 综合上网电价0.214 元/千瓦时，同比增加8.39%。电价抬升的一方面原因在于2019 年7 月澜上机组方实现全部投产，澜上机组电价明显高于原有机组电价水平。另一方面，云南省整体电力供需格局趋紧，2020 年云南市场化交易电价走高，各月成交电价同比均有上涨，其中6 月实现同比抬升达12.6%。电价的抬升一定程度收窄了营收降幅，上半年公司营收降幅相较发电降幅低7 个百分点。

    　　融资需求走低背景下“量息双降”，Q2 财务费用同比降低12.2%。公司上半年财务费用20.34 亿，同比降低11.8%，其中Q2 同比降低12.2%。财务费用的优化一方面在于综合融资成本降低，公司上半年实现存量贷款LPR利率转换，涉及存量项目贷款平均利率降低10%，新增项目贷款利率突破基准下浮15%，短期债券发行平均价格2.1%，较同档期LPR 下浮41.9%，综合融资成本降至历史最低4.05%。另一方面在于资本开支需求减少背景下有息负债规模的降低，上半年公司基建投资同比降低3.4%，融资需求减弱，有息负债规模同比降低106.94 亿至888 亿，降幅达10.7%。

    　　盈利预测与估值：在来水及疫情影响下，公司业绩受到短期压制，但整体符合预期，且电价、财务费用等长期趋势明显向好，我们预计公司2020-2022实现归母净利润47.2、60.7、64.3 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，资本开支过高的风险