公司2020 年中期业绩13.9 亿元，同比下降50.7%，符合预期。主因来水偏枯，但6 月起公司来水迎来大发拐点，且后续财务费用与折旧有望持续节省。预计公司2020~2022 年归母净利润为51.5/54.8/56.5 亿元，现价对应动态PE 为15/14/13 倍，维持“买入”评级与目标价5.80 元。

    　　中报EPS0.08 元，业绩符合预期。公司上半年营收80.7 亿元，同比下滑23.8%，归母净利润13.9 亿元，同比下降50.7%；对应EPS 0.08 元，同比下降50.0%，业绩符合预期。分季度来看，公司2Q2020 营收49.7 亿元，同比下降19.2%，归母净利润14.4 亿元，同比下降28.3%；对应EPS0.08 元，同比下降33.3%。

    　　来水偏枯拖累业绩，汛期大发拐点来临。公司业绩同比下降主因是年初梯级蓄能偏少及1-5 月来水持续偏枯，导致公司上半年发电量同比下降30.7%至373亿千瓦时。业绩降幅高于发电量降幅，主因是公司成本中折旧占比较高，且上年同期新机组投运导致1H 折旧额同比提升13.8 亿元。公司2Q 营收及利润增速跌幅开始收窄，主因是6 月起来水迅速改善，带动发电量增速同比转正。6/7月，云南水电发电量同比增长15%/7%；剔除溪洛渡与乌东德后的云南西电东送电量同比增长17%/8%；其中公司电价较高的澜沧江上游新机组送电量同比增长16%/8%，有望对后续季度业绩带来支撑。

    　　云南本地需求强劲，省内电价同比显著抬升。公司上半年营收降幅小于电量降幅，体现电量整体稳定向好，其中主要来自云南省内贡献。受云南硅、铝产业需求大增以及上半年来水偏枯影响，预计公司前5 月并未开展西电东送增送，但同时云南上半年省内平均交易电价227.1 元/MWh，同比大增15.3 元/MWh。

    　　7-8 月，尽管云南汛期来水大幅改善，省内平均交易电价仍达到116.6 元/MWh，同比提升8.8 元/MWh。此外，水电今年无需承担降电价责任，也利好公司的电价和业绩预期。

    　　财务费用节省与捐赠完结弥补业绩，明后年关注折旧下行。受益于市场利率下降及带息负债降低，公司财务费用上半年同比下降11.8%至20.3 亿元。此外，公司2019 年完成对西藏的最后一年的5 亿元/年定点捐赠，1H2020 节省捐赠支出3.3 亿元。后续年度，公司还有望迎来折旧拐点。随着机组投运结束以及存量发电机组陆续完成折旧，预计公司2021/2022 年每年有望节省折旧额约2 亿元。

    　　自由现金流异常充沛。公司上半年经营现金流67.6 亿元，同比下滑2.9%，远小于业绩降幅；2020 年资本开支预算60.0 亿元，且澜上云南段仅托巴在建，故预计公司自由现金流有望维持在高位，有助于后续加速还债、提振业绩。

    　　风险因素：发电量低于预期，电价低于预期，自由现金流低于预期投资建议：尽管公司上半年来水偏枯，但鉴于汛期以来来水大增，维持2020 年盈利预测。此外，调增2021/2022 年业绩预测3%/5%，以体现公司折旧节省。

    　　更新2020~2022 年EPS预测为0.27/0.29/0.30 元，现价对应动态PE为15/14/13倍。维持目标价5.80 元，维持“买入”评级。