公司近况

    华能水电公布1H20 电量数据：实现发电量373.66 亿度，同比-30.65%，上网电量370.81 亿度，同比-30.72%。截至2020 年6 月30 日，公司装机2,318.38 万千瓦，较2019 年末持平。

    评论

    来水偏枯拖累上半年业绩表现。根据公司公告，1H20 电量偏弱主要由于1）2020 年初公司梯级蓄能同比大幅减少；2）2020 年1-5月小湾和糯扎渡两库（合计占公司装机容量的44%）来水同比持续偏枯；3）受疫情持续影响，西电东送电量大幅减少，此外云南省内用电增速低于预期。上述因素综合带来公司2020 年上半年上网电量同比减少30.72%，我们预计公司上半年归母净利润或同比下降约50%至13 亿元。

    6 月以来来水转暖，电量、业绩、估值走出低谷。6 月中以来，云南各地逐步进入雨季。根据公司公告，6 月澜沧江上游段来水显著向好，小湾断面来水同比偏丰3%。我们倒算公司二季度水电上网电量同比降幅为25.5%，较一季度的同比-38.1%显著收窄，来水环比改善叠加5 月起用电需求攀升带动公司电量、业绩、估值走出低谷，公司股价从5 月底开始亦呈回暖走势。

    预计2020 年资本开支高位回落，负债率逐步改善，预计公司自由现金流有望维持稳健表现。公司1Q20 受益2019 年应收电费存量、税费现金流出减少以及扶贫捐助费用到期，在业绩受来水及疫情影响大幅下滑的情况下经营现金流同比基本稳定。考虑公司今年在建机组仅余托巴电站，计划性资本开支有望高位回落，我们预计2020 年公司自由现金流将保持稳健，为公司负债率下行和分红比例提升带来可能性。

    估值建议

    考虑1~5 月来水偏枯对电量影响，我们下调公司2020 年盈利预测13.9%至43.4 亿元，维持2021 年盈利预测不变。当前股价对应公司2020/21 年16.5 倍/12.7 倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价5.19元，较当前股价有30.4%的上行空间。

    风险

    来水持续偏弱、电价下调风险。