浙能电力发布25 年年报及26 年一季报，2025 年实现营业收入795.54 亿元，同比-9.61%；归母净利润75.28 亿元，同比-2.99%。26Q1 公司实现营业收入156.62 亿元，同比-11.02%；归母净利润9.47 亿元，同比-11.84%。

    　　电价下降导致业绩承压。公司2025 年实现营业收入795.54 亿元，同比-9.61%，主要系电价下降以及光伏产品售价下降；归母净利润75.28 亿元，同比-2.99%；其中，25Q4 实现营业收入207.4 亿元，同比-4.48%；归母净利润12.98 亿元，同比+21.94%。公司拟派发末期股息0.28 元/股，叠加中期分红0.05 元/股，合计分红比例58.78%，同比+8.63pct。26Q1 公司实现营业收入156.62 亿元，同比-11.02%；归母净利润9.47 亿元，同比-11.84%，业绩下滑或受浙江中长期电力交易均价下降影响。

    　　受益于新增机组投产，公司电量实现稳健增长。2025 年浙江省用电量7266.3亿千瓦时，同比增长7.2%，增速高于全国平均。2025 年6 月，公司嘉电四期9 号机组投产，该项目是浙江省2025 年首台百万千瓦级超超临界二次再热燃煤发电机组。受益于下游用电需求增长，以及新增机组带来发电量增长，2025 年公司实现发电量1832.84 亿千瓦时，同比+5.36%。其中，25Q4 火电发电量达到476.92 亿千瓦时，同比+6.9%；光伏发电量3.55 亿千瓦时，同比+146%。2025 年12 月，公司台二二期3 号机组投产，带动26Q1 公司火电发电量同比增长3.0%至395.31 亿千瓦时。

    　　燃料成本优化，投资收益下滑。公司2025 年整体毛利率为12.33%，同比+0.17pct；净利率为9.6%，同比-0.5pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.18%/2.66%/0.49%/1.21%，同比-0.06pct/+0.17pct/-0.09pct/-0.01pct。受益于煤价下行，公司燃料及备件成本同比下降10.71%，电力业务毛利率同比提升1.29pct 至13.12%。2025 年公司实现投资收益38.5 亿元，同比-7.12%，其中权益法核算的长期股权投资收益为34.29 亿元，同比-9.0%，影响公司整体盈利。

    　　中来股份销售量价均有下降，业绩承压。公司计提减值7.99 亿元，其中中来股份对应金额为3.67 亿元（资产减值2.01 亿元，信用减值1.66 亿元）。光伏产业链供需结构性失衡持续，主要产品价格仍处于相对低位，同时行业上游原材料价格大幅上升。在此背景下，中来股份2025 年销售背板7190.52万平方米，同比-47.24%，电池805.77MW，同比-77.89%，组件2126.66MW，同比-38.98%；实现营业收入44.49 亿元，同比-27.01%；归母净利润-13.72亿元，同比-60.19%。由于中来股份未完成业绩承诺，其实际控制人将在2027年底前向公司支付补偿金1.48 亿元（不含利息）。

    　　盈利预测与估值。公司享受浙江地区用电增速较高的优势，26 年市场化交易电价进一步下行，但随着容量电价提升，火电调节性价值有望进一步体现；参股核电企业，长期来看核电发电稳定，投资收益对业绩形成稳定支撑；公司在建煤电项目包括嘉兴四期、台二二期等，投产后公司利润有望进一步增厚，参股的苍南核电、金七门核电等未来投产后也将贡献利润增量。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为59.75、64.05、74.36 亿元，同比增长-21%、　　7%、16%，当前股价对应PE 分别为13.1x、12.2x、10.5x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：煤炭成本高于预期、上网电价波动、市场化交易进展不及预期、新能源项目进度滞后等。