兼具利润和估值高弹性，被严重低估的火电区域龙头公司为浙江省龙头火电公司，截至2021 年底控股装机容量3064 万千瓦，权益煤电装机（含参、控股）2747 万千瓦，其中80%以上容量位于浙江省。

    我们看好公司2023 年入炉煤价下降带来的业绩弹性，预计公司2022-2024年归母净利润-17.6/76.7/81.4 亿元。基于对公司2023 EPS/BPS 0.57/5.21x的预期，2023 年3 月31 日公司收盘价3.58 元对应公司2023 年PE/PB6.3/0.69x，显著低于同为沿海火电的申能股份/上海电力/粤电力A/宝新能源2023E Wind 一致预期PE 10.4/16.2/20.5/9.3x, PB 0.86/1.36/1.45/1.04x。

    参考可比公司Wind 一致预期2023E PE均值13x，给予公司10x 2023E PE，折价考虑可比公司估值中已含对十四五新能源规划预期，公司分布式光伏发展仍需进一步落地，目标价5.72 元，首次覆盖予以“买入”评级。

    火电攻，核电守，分布式出奇

    攻：基于我们对市场煤价下行预期，看好2022 年长协煤比例低的沿海火电业绩弹性。我们测算公司2022 年长协煤比例仅20%左右，假设长协煤比例2023 年提升至70%-50%，国内现货煤价850-1050 元/吨，进口煤价800-1000 元/吨，对应2023 年公司权益煤电净利润64-29 亿元（去年同期约-40 亿元）；守：参股核电公司经营利润稳中有升，2020/2021 年已达到13-14 亿元归母净利贡献，是公司业绩的压舱石。出奇：2023 年控股中来股份，打破新能源同业竞争限制，中来民生和国电投在分布式光伏领域合作密切，公司未来有望以中来民生为支点大力发展分布式光伏。

    长期股权投资表现优异，业绩释放压力显著低于同业2017-2021 年，公司长期股权投资回报率众数/中位数/平均数为11/11/9%，投资能力凸显。2017-2020 年，权益法核算投资受益对公司归母净利贡献比例高达48%-58%，2021 年公司整体亏损情况下仍贡献12.3 亿元。近5 年来，资产减值是众多火电公司利润释放的重大干扰因素，大型火电公司更是每年几十亿的资产减值损失。浙能电力近5 年来资产减值计提最多的一次仅不到2 亿元，这也导致在整体都能够盈利的2017-2020 年，公司EPS、ROE（摊薄）均高于规模更大的华能国际/国电电力/华电国际。

    目标价5.72 元，首次覆盖予以“买入”评级

    我们预计公司EPS 为-0.13/0.57/0.61 元，参考可比公司Wind 一致预期2023E PE 均值13x，给予公司10x 2023E PE，对应公司股价为5.72 元，首次覆盖予以“买入”评级。

    风险提示：煤价下行不及预期，上网电价不及预期。