投资要点

    　　概况：浙能电力为浙能集团旗下的电力资产整合平台，主营煤电、气电，辅以核电项目长期股权投资，构成公司主体资产架构。公司实控人为省国资委，华能集团为其第二大股东。截至2021 年底，公司管理、控股煤电、气电装机容量分别为28.88、4.03GW，绝大部分资产位于浙江境内，控股火电占省内统调火电机组容量的近50%。历史上，公司盈利能力始终居于火电企业上游，且资产负债率较低（2022Q3 为43%），其核心支撑一方面为核电股权投资所带来的收益稳定，另一方面在于资产所在区位物流条件便利且电力负荷较强。

    　　成本端：进口煤、长协煤预计迎来双放量。得益于省内良港较多，公司煤炭物流以海运为主，并在秦港、曹妃甸港均设有煤炭接驳位，故煤源结构以北方港下水煤与进口煤为主。2021-2022 年期间公司火电成本大幅上行，其中2021 年公司火电度电成本为0.446 元/度，同比+0.145 元/度，导致公司2021年盈利大幅下行，并出现首次亏损，其影响因素主要为国内煤价大幅上行与海外煤供应受阻。边际上，因印尼与澳洲电煤供应陆续恢复常态，其中浙江省2023 年1-2 月进口煤量同比+97.3%，并已高于2020 年水平，叠加进口煤价格优势重新确立，我们认为进口供应释放对于公司煤源结构会形成改善，此外伴随着全国范围内动力煤长协覆盖比例的提高，公司成本中枢有望同比大幅修复。

    　　量价端：省内现货交易机制或将出台并提高电价成本疏导能力，电量预计迎来修复。浙江省为电力输入大省，省内需求旺盛，电力供需趋紧，且省内主要电源装机为火电。2022 年5 月以来浙江省内电力现货规则已两次发布征求意见稿，现货市场试点建设有望提速，同时现货价格涨跌幅不受限制，因此具备更强的成本疏导能力。此外，2022 年浙江省用电量增速受损严重，伴随经济回暖，用电量同样将得到一定程度的修复。

    　　投资建议：作为浙江省属电力企业，因火电的修复预期加深与核电支撑业绩的安全边际，我们认为公司盈利弹性有望释放，且现金流与资本结构方面的优势将为公司带来发展综合能源平台的灵活性。基于此，我们预期公司2022-2024 年归母净利润为-19.84、53.15、63.40 亿元，分别同比-131.9%、扭亏为盈、+19.3%，对应3 月31 日收盘价的PE 估值分别为-24.5x、9.2x、7.7x。

    　　风险提示：浙江省用电需求不及预期、能源价格回升、进口煤量不及预期