前三季度归母净利润52.1 亿元，同比增长43.6%，其中第三季度业绩同比增长95%，超出市场预期。发电量提速、煤价继续同比下行、参股煤电与三门核电投资收益大幅增长，料为业绩高增主因。上调公司2020~2022 年归母净利润预测至60/68/71 亿元，2020 年度预测股息率有望超过7%，维持“买入”评级。

    前三季度EPS 0.38 元，超出预期。公司前三季度累计营收369.0 亿元，同比下滑7.0%；归母净利润52.1 亿元，同比增长43.6%；折算EPS 0.38 元，同比增长40.7%，业绩超出市场预期。分季度看，公司第三季度营收145.8 亿元，同比增长6.0%；归母净利润21.9 亿元，同比增长95.0%；折算EPS 0.16 元，同比增长77.8%。

    单季电量大增10%，燃机电价下调不影响利润。公司前三季度累计发电量811.4亿千瓦时，同比下滑6.2%；其中第三季度发电量332.6 亿千瓦时，同比大增10.5%，主要是受益于浙江省旺盛的电力需求，且公司略超浙江三季度9.4%的火电发电量增速。电价方面，我们测算公司1Q/2Q/3Q2020 火电综合除税上网电价分别为354.2/345.5/338.5 元/MWh，同比增长5.2%/3.3%/0.5%。我们认为三季度电价增速趋缓主因是浙江省燃机上网电价与气源价格联动下调，并未对公司利润空间带来挤压影响。

    煤价进一步下行，三门恢复加速投资收益贡献。第三季度，秦皇岛5500 大卡动力煤价同比下降3.1%，我们预计公司煤价同样维持同比下降趋势，此外燃机气电联动下调也有助于提升毛利率，共同促使单季毛利率达到18.2%，同比提升4.8 个百分点，环比提升0.7 个百分点。此外，公司单季投资收益同比大增4.1亿元或73%，预计其中参股火电盈利有较大提升；三门核电2#机组上年同期停机，自上年底恢复正常运营后，本期料亦继续贡献投资收益增量。

    投资锦江环境，切入垃圾发电。公司10 月公告拟以14.5 亿元受让锦江环境25.62%的股份并触发要约收购，交易对价约对应1.0 倍PB。锦江环境垃圾处理能力超过3 万吨/日，装机容量达632 MW，2019 年归母净利润2,603 万元。公司通过切入垃圾焚烧发电，有望丰富电源类型、拓展新的业务增长点。

    风险因素：发电量低于预期，电价低于预期，煤价高于预期，锦江环境要约收购进展不及预期。

    投资建议。由于公司三季报超出预期，我们将公司2020~2022 年火电发电量调增2%/2%/2%，并将公司投资收益调增30%/30%/31%，将2020~2022 年EPS预测上调14%/14%/13%至0.44/0.50/0.52 元，现价对应动态PE 为8/7/7 倍。

    公司2020 年度预测股息率有望超出7%，吸引力突出。按1.3 倍目标PB，维持目标价6.10 元，维持“买入”评级。