2020 年上半年公司EPS 0.22 元，同比增长20.6%，其中2Q业绩同比增长71%，业绩超出市场预期。2Q 电量强劲修复，上半年电价同比提升，煤价随市场加速下行，参股煤电与三门核电亦贡献较大增量。上调公司2020~2022 年归母净利润预测至52.6/60.3/62.7 亿元，现价对应动态PE 为9/8/8 倍，维持“买入”评级。

    2020 年中报EPS 0.22 元，超出预期。公司2020 年中报营业收入223.2 亿元，同比下滑13.8%；归母净利润30.2 亿元，同比增长20.6%；折算EPS 为0.22元，同比增长22.2%，业绩超出市场预期。分季度看，公司2Q2020 营业收入136.2 亿元，同比增长7.2%；归母净利润24.6 亿元，同比增长71.1%；折算EPS 为0.18 元，同比增长80.0%。

    电量强势修复，电价显著提升。公司1H2020 累计发电量478.8 亿千瓦时，同比下滑15.1%，主要是受到疫情影响。其中，2Q2020，公司单季发电量300.8亿千瓦时，同比增长6.6%，恢复迅猛，主因是同期浙江单季全社会用电量增速高达6.1%，需求强劲。7 月，浙江全社会用电量增速仍高达7.8%，有望持续支撑公司发电量表现。电价方面，我们测算公司1Q/2Q2020 火电综合除税上网电价分别为354.2/345.5 元/MWh，同比大增5.2%/3.3%或17.5/11.1 元/MWh，预计是年内浙江市场化交易更为理性所致。由于浙江省自7 月起对燃机执行气电联动降价，预计下半年表观上网电价或有环比下行，但并不影响燃机度电盈利。

    煤价下行释放盈利，三门恢复贡献增量。上半年，市场煤价大幅下行，主要火电公司入炉标煤单价普遍同比下滑高单位数百分比，我们预计公司煤价降幅或介于6~8%区间，促使上半年毛利率同比提升2.6 个百分点至14.5%，在减收的情况下毛利同比增长1.5 亿元。此外，公司投资收益同比增长3.2 亿元，其中影响较大的项目包括参股的淮浙煤电与北仑第三发电业绩提升，分别贡献投资收益增量0.5/0.4 亿元。三门核电2 号机组上年同期停机，自上年底恢复正常运营后，1H2020 贡献投资收益增量1.45 亿元。

    期间费用全面节省，电网因素加剧现金流下滑。公司上半年期间费用同比节省1.8 亿元，期间费用率同比下降0.1 个百分点至4.77%，主要受益于管理薪酬费用减少以及债务、利率下行。公司上半年经营现金流净额32.4 亿元，同比下降32.8%，其中国网浙江公司将部分电费以银行承兑汇票进行支付，同比影响现金流7.4 亿元，或与上半年电网承担全部降电价责任、经营压力较大有关。

    风险因素：发电量低于预期，电价低于预期，煤价高于预期

    投资建议。基于公司中报业绩情况，我们将公司2020~2022 年入炉标煤单价同比降幅假设由-4%/-3%/-2%调整至-6%/-3%/-2%，将公司2020~2022 年EPS 预测上调12%/11%/10%至0.39/0.44/0.46 元，公司现价对应动态PE 为9/8/8 倍，按1.3 倍目标PB，维持目标价6.1 元，维持“买入”评级。