公司前三季度EPS0.27 元，业绩低于预期，主因是受能源双控及清洁能源挤压，火电电量超预期下滑。19Q4 由于上年同期基数偏低，单季电量增速或转正。下调全年电量预测，并下调2019-21 年EPS 预测至0.34/0.41/0.50 元（原预测0.42/0.53/0.65 元），按2020 年1.3 倍目标PB，维持目标价6.1 元，维持“买入”评级。

    EPS0.27 元，业绩低于预期。公司前三季度营业收入396.6 亿元，同比下滑7.9%；归母净利润36.3 亿元，同比下滑3.4%；折算EPS0.27 元，同比下滑3.6%，业绩低于预期，电量下滑超预期是主因。分季度看，Q3 营业收入137.6 亿元，同比下滑9.9%；归母净利润11.2 亿元，同比下滑20.3%，折算EPS0.09 元。

    受能源双控与清洁能源挤压，Q3 电量下滑。受能源双控及水&核挤压影响，年初迄今浙江省内火电发电量表现不佳，其中 7 月浙江火电发电量同比大降23%。公司作为省内火电主力，前三季度发电量下滑10.2%至865.0 亿千瓦时。Q3，公司火电发电量下滑11.0%至301.0 亿千瓦时，降幅大于浙江全省6.5%单季降幅。浙省内电量需求韧性较强，考虑2018Q4 公司电量基数较低且外来水电进入枯水期，预计Q4 公司电量增速有望同比转正。电价方面，7 月1 日起浙江燃煤标杆电价下降1.07 分/千瓦时，公司测算减少全年营收3 亿元，但单三季度营收降幅小于电量降幅，推测主要是18Q4 起高电价的燃机电价提升拉动收入。

    煤价下行叠加燃机电价上行，毛利率回升。前三季度浙江平均电煤价格指数同比下降3.3%，驱动公司累计毛利率提升2.0 个百分点至12.4%；三季度单季浙江电煤价格指数同比反弹0.6%，公司单季毛利率仍同比提升1.7 个百分点至13.4%，推测主要受益于18Q4 以来燃机电价提升。资产负债率同比下滑1.9 个百分点至35.1%，低于绝大多数电力同行。三季度期间费用率微增0.3 个百分点至4.3%，整体可控。Q3 单季投资收益同比下滑23.4%至5.6 亿元，主要受参股三门核电与省内火电盈利能力下滑的影响。

    关键假设：考虑前三季度电量情况，将公司2019~2021 年火电利用小时数增速预测下调至-4%/-2%/-1%（前次预测为+1.5%/+2%/+2%）。

    风险因素：煤价下行不及预期，发电量不及预期，电价超预期下行。

    投资建议：在下调电量预测关键假设后，我们下调公司2019-2021 年EPS 预测至0.34/0.41/0.50 元（原预测0.42/0.53/0.65 元），当前股价对应2019~2021 年动态PE 为11/10/8 倍，对应2019 年股息率5.1%。参考行业及公司历史估值情况，给予公司2020 年1.3 倍目标P/B，维持目标价6.1 元，维持“买入”评级。