事件：

    公司发布2019 年半年报，上半年实现营业收入258.96 亿元，同比减少6.75%；实现归母净利润25.07 亿元，同比增长6.76%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    浙江省用电增速下滑叠加西南水电冲击，公司上半年发电量同比减少。受浙江省能源双控、东部沿海省份经济下行压力加大等综合影响，浙江省上半年用电量同比仅增长3.34%，大幅低于全国平均水平。同时，由于西南水电发电量大增，浙江省上半年外购电量同比增长19.04%。供需两面冲击下，浙江全省上半年火电发电量同比减少9.9%，利用小时数平均同比减少216 小时。公司控股机组上半年发电量同比减少9.71%，与全省降幅基本持平。

    煤价下跌支撑业绩修复，控股机组毛利率小幅提升。当前我国煤炭供给侧改革已从去产能阶段逐步进入优质产能释放阶段，全国电煤价格进入下行通道。同时，受全球能源需求增速放缓影响，上半年进口煤价降幅大于国产煤，沿海地区电煤价格指数降幅普遍领先全国。但是浙江省能源双控要求用高热值煤炭替代低热值煤种，一定程度上抬升燃料成本。1-6月浙江省电煤价格指数平均下降5.17%，小于全国平均降幅的6.93%。燃料成本下滑支撑了公司业绩修复，上半年公司综合毛利率为11.93%，同比增长2.22 个百分点。

    受三门核电检修及参股火电利润下降影响，投资收益同比下滑。公司上半年来自联营和合营企业投资收益10.13 亿元，同比减少22.11%。细分来看，公司投资收益来自参股核电及火电机组，三门核电2 号机组因设备故障进行小修，导致利用小时下降较大，加之三代核电折旧成本较高，三门核电上半年权益法下确认投资收益亏损9366 万元，其余机组盈利能力基本稳定。参股火电方面，因发电量下滑，公司联营的浙能国华、北仑第三电厂等净利润有所减少，拖累公司投资收益。

    浙江省下调火电上网电价，公司下半年营收承压。为完成发改委关于降低一般工商业电价10%的要求，浙江省7 月发文下调省内统调燃煤机组上网电价1.07 分/千瓦时，执行电量不包括当年已参加直接交易电量，电价下调自2019 年7 月1 日起执行。公司预计2019年全资及控股燃煤发电企业将减少营业收入约3 亿元。

    盈利预测与评级：受浙江省用电需求下滑，煤电上网电价下调等综合影响，我们下调公司2019-2021 年归母净利润预测分别为53.06、63.21 和70.60 亿元（调整前为59.01、72.1、78.59 亿元），当前股价对应PE 分别为10、9、8 倍，估值仍大幅低于可比公司，维持“增持”评级。