业绩略低于预期，继续看好未来煤价下行

    　　19H1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利259.0/25.1/25.1 亿，同比-6.8%/+6.8%/10.0%，其中19Q2 实现归母净利润14.4 亿(同比-19%)，主因系电量下滑带来营收走低+投资收益同比-2.7 亿所致。目前煤价下行趋势确立，考虑到宏观经济承压+煤炭产能释放，19H2 煤价有望继续下行，利好公司业绩表现。考虑发电量下滑较预期严重，19 年浙江电力需求难言乐观，下调盈利预测，预计19~21 年EPS 0.38/0.46/0.47 元（前值0.45/0.55/0.57元），BPS 4.70/4.92/5.11 元（前值4.77/5.04/5.28 元），给予公司19 年1.05-1.15 倍目标PB，对应目标价4.93-5.40 元，维持“买入”评级。

    　　燃料成本下行驱动上半年业绩回暖

    　　19H1 公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利259.0/25.1/25.1 亿，同比-6.8%/+6.8%/10.0%，ROE（年化）达8.1%，为2017 年以来最高，业绩表现与火电板块整体态势趋同，上半年业绩走高的主因系煤价走低带动公司毛利率回升，19H1 公司毛利率达11.9%，同比+2.2pct。分季度来看，19Q1/Q2 实现归母净利润10.7/14.4 亿(同比+86%/-19%)，毛利率为10.3%/13.6%(同比+3.9pct/-1.0pct)，19Q2 毛利率走高与归母净利润走低同步存在，我们认为主因系19Q2 电量下滑带来的营收走低+投资收益同比下滑2.7 亿所致。

    　　电量电价皆有隐忧，煤价或是19H2 盈利继续上行的核心支撑

    1）收入端：从电量来看，受双控&宏观经济承压&来水较好等影响，Q2 电量下滑趋势加大，19Q1/Q2 火电同比-4.6%/-14.3%；从电价来看，市场电比例走高，19H1 火电发电量-9.7%，而根据公司公告，19 年直接交易市场化电量+18.7%，此外自7 月起浙江燃煤机组上网电价-1.07 分/度，根据公司测算，19 年公司煤电企业营收或走低约3 亿元。2）成本端：全国煤价下行趋势确立，19H1 秦港Q5500 动力末煤均价605 元/吨（同比-9.1%），7 月下滑趋势持续，7 月秦港Q5500 动力末煤均价597 元/吨（同比-9.2%），考虑到宏观经济依旧承压+煤炭产能持续释放，下半年煤价有望继续下行。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级

    　　考虑上半年公司发电量下滑较预期严重，且19Q2 下滑趋势加剧，叠加目前外围贸易摩擦风险犹存，2019 年浙江省电力需求难言乐观，因此我们下调公司盈利预测，预计19~21 年公司归母净利润为51/62/64 亿元（前值62/74/77 亿元），19~20 年EPS 0.38/0.46/0.47 元（前值0.45/0.55/0.57元），BPS 4.70/4.92/5.11 元（前值4.77/5.04/5.28 元），参考可比公司19平均 PB 为1.10x，给予公司19 年1.05-1.15 倍目标PB，对应目标价4.93-5.40 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价上行风险，电价调整风险，电量持续下行风险。