事件：2018 年，公司实现营业总收入566.34 亿元，比上年同期增加约10.63%；利润总额为50.12 亿元，比上年同期减少约9.38%；归属于母公司股东的净利润为40.36 亿元，比上年同期减少约6.89%；每股收益为0.30 元，较2017 年降低0.02 元。

    点评：

    第四季度发电量回落，全年营收增速不及预期。2018 年，公司全资及控股发电企业累计完成发电量1241.34 亿千瓦时，同比增长7.63%。公司第四季度发电量278.54 亿千瓦时，环比前三季度（第一季度295.45 亿千瓦时、第二季度329.19亿千瓦时、第三季度338.16 亿千瓦时）出现明显下降，导致全年发电量增速较2017 年的11.14%下降了3.51 个百分点，较前三季度增速12.5%下降4.87 个百分点。第四季度发电量下降一方面由于浙江省内用电需求增速减缓，另一方面因省内能源“双控”要求，控制煤炭消费用量，省内统调火力发电厂用煤量下降导致。电价方面，2018 年公司煤电平均上网电价（不含税）为0.307 元/千瓦时，同比下降1.2%。此外，公司对外捐赠、三供一业改造及非流动资产报废损失较上年同期增长，导致营业外支出大幅增长，以及停役两台煤机共43 万千瓦带来的固定资产减值损失，这些原因共同导致公司盈利不及预期。

    煤价煤耗上涨，销售毛利率下降。2018 年，公司燃料及材料成本较上年增加17.43%，原因之一是浙江省电煤价格上涨，2018 年均价为602 元/吨，较上年增加36.5 元/吨，之二是公司管理机组供电煤耗297.33 克/千瓦时，较上年增加了1.1克/千瓦时。燃料成本上升导致公司销售毛利率下降，由2017 年的11.74%下降至9.49%，下降了2.25 个百分点。

    力争多渠道创收。公司所属省内统调煤机容量约占全省统调煤机容量的一半以上，尽管外来电持续增加，但是限于调峰需要、电网安全、政策约束和区域管控能力等，未来较长时期内公司依然是浙江省电力安全保供的主要渠道。此外，公司还主动布局供热市场，积极发展核电，大力发展综合能源服务等新型能源业态，加快推动转型升级，力争实现多渠道创收。若2019 年全国煤炭供需格局向宽松演变，中枢价格实现回落，公司盈利将进一步改善。

    盈利预测及评级：未来，公司发电量稳定提升、多渠道创收能力增强将继续带来利润增长，我们预计公司2019-2021 年营业收入将分别达560.06、579.53、594.36 亿元，归母净利润分别达50.02、60.25、75.79 亿元，EPS（摊薄）分别为0.37、0.44、0.56 元/股，对应2019 年4 月19 日收盘价（4.98 元/股）的动态PE 分别为14、11、9 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：经济下行压力和用电需求下降的风险、产能过剩的风险、电力市场竞争及电价调整的风险、环保政策风险。