投资要点

    事项：

    公司发布2018年年度报告，实现营业收入566.34亿元，同比增长10.63%；归属于上市公司股东的净利润40.36亿元，同比下降6.89%。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.18元，分红率60.66%，股息率3.57%。

    平安观点：

    用电需求持续下滑，发电增速同比转负：4Q18 浙江省用电量1125 亿千瓦时，同比增长5.2%，延续Q3 的下滑势头；省内发电量804 亿千瓦时，同比增长0.2%。公司Q4 完成发电量279 亿千瓦时，同比下降6.4%；全年发电量1241 亿千瓦时，同比增长7.6%，超省内发电增速1.7 个百分点。

    Q4 燃机电价上调，全年电价略有提升：2018 年11 月1 日，浙江省发改委印发《关于调整天然气发电机组上网电价的通知》（浙发改价格〔2018〕529 号），将燃机上网电价在第四季度上调了0.202 元/千瓦时，以缓解天然气门站价格上调带来的成本压力。公司第四季度平均上网电价（不含税）同比增长2.00 分/千瓦时，全年平均上网电价（不含税）同比略有提升。

    成本增幅高于营收，吞噬利润空间：公司18 年包括煤炭贸易在内的燃料成本相比17 年增加了62.55 亿元，同比增速17.43%；全年营业成本同比增长13.5%，增加60.78 亿元。而全年营业收入同比增长10.63%，增加54.43 亿元，均不及成本的增长。

    投资建议：受“双控”等因素的影响，浙江省内用电需求持续下滑，影响公司营收增速；且电煤价格高位运行抬升燃料成本，吞噬利润空间，导致公司利润略低于预期。考虑19 年煤价下行趋势符合我们此前的判断，维持公司19/20 年EPS 预测值0.45/0.54 元，新增21 年预测值0.59 元，对应4 月15 日收盘价PE 分别为11.2/9.4/8.6 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、上网电价持续下降：市场交易电量和价差扩大；2、电煤价格大幅上升：煤炭阶段性供给短缺导致电煤价格难以得到有效控制。3、利用小时再次回落：电力供需关系受到宏观经济运行状态的影响。