事件：

    公司发布2018 年年报，全年实现营业收入566.34，同比增长10.63%；实现归母净利润40.36 亿元，同比减少6.89%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    电力、热力量价齐升助力营收增长。公司控股机组2018 年全年完成发电量1241.34 亿千瓦时，同比增长7.63%。其中浙江省内机组发电量与2017 年基本持平，主要发电增量来自宁夏枣泉发电，2018 年枣泉发电实现发电量67.93 亿千瓦时（2017 年同期仅4.78 亿千瓦时）。受益于市场化让利收窄，公司煤电机组上网电价小幅提升。燃气机组方面，浙江省2018 年10 月1 日起上调冬季非居民燃气门站价格，同时上调2018 年10 月1 日至12 月31 日期间燃气机组上网电价0.202 元/千瓦时，公司燃气机组2018年平均上网电价增长约20%，大幅消化燃气成本上涨。热力方面，公司2018 年完成供热量突破2000 万吨，同比增长35%，实现供热收入33.19 亿元，同比增长39.45%，公司电力、热力业务均实现量价齐升。

    核电投资收益稳定，煤炭价格小幅拖累业绩。浙江省2018 年电煤价格指数较2017 年同期同比增长6.45%，受此影响公司电力、热力业务毛利率同比减少1.24 个百分点，拖累业绩表现。公司2018 年实现投资收益27.72 亿元，其中来自合营及联营企业23.40亿元。参股核电方面，秦山一核、二核、三核业绩稳定，合计贡献投资收益10.50 亿元，与2017 年基本持平，预计随着大修周期结束，2019 年投资收益略有增长。公司参股20%的三门1 号、2 号机组分别于2018 年9 月、11 月投入商运，但是2018 年尚未贡献投资收益。三代核电首台机组建造成本较高，三门核电目前核定上网电价为0.4203元/每千瓦时，略低于市场预期，三代核电投运初期盈利能力或不及二代核电。

    浙江省双控影响煤电供需，电力市场化改革推进，公司迎来挑战与机遇。浙江省2018年用电量同比增长8.1%，11 月以来用电量增速快速下滑，2019 年1-2 月累计用电量增速仅为1.35%。我们判断2019 年我国用电需求增速延续区域分化格局，浙江等东部沿海省份用电增速将有所下降。同时，浙江省能源双控要求控制原煤消耗总量，拟用外购电、天然气发电替代燃煤发电。用电增速下降及能源双控将压缩煤电发电空间，同时高热值煤炭替代低热值煤种将抬升燃料成本。浙江省电力市场化改革持续推进，公司控股的大型火电机组以及参股的核电机组具备清洁高效、发电边际成本低的特性，在市场化交易中具备竞争优势，挑战与机遇并存。

    盈利预测与估值：综合考虑增值税下调及煤价走势好于预期，我们上调公司19-20 年归母净利润预测为59.01、72.11 亿元（调整前为51.14、62.26 亿元），新增21 年归母净利润预测78.59 亿元，当前股价对应PE 分别为12、10 和9 倍，维持“增持”评级。