本周行业观点：前三季度我国光伏发电新增装机同比下降19.7%。

    1、中期策略观点：用电量增速维持较快水平，供应格局略微紧张。2018 年以来，宏观经济景气度提升，新兴产业用电量增速较快，加上2018 年年初气温较低、进入5 月以后气温较同期偏高，全社会用电量增速较快。2018 年全社会发电量较快增长，我们预计由于用电峰谷差加大，电力供需将呈现略微紧张状态。我们预计2018 年全国用电量增速达到 7.42%，用电量将增加到67804 亿千瓦时，至2020 年全国发电装机将超过19 亿千瓦，非化石能源发电装机比重上升至44%；全社会用电量达到约7.5 万亿千瓦时，全国平均发电利用小时数增加至约3821 小时。

    2、前三季度我国光伏发电新增装机同比下降19.7%。2018 年前三季度，我国光伏发电新增装机3454.4 万千瓦，同比下降19.7%，其中，光伏电站1740.1 万千瓦，同比减少37.2%；分布式光伏1714.3 万千瓦，同比增长12%。截至9 月底，全国光伏发电装机容量达到16474.3 万千瓦，其中，光伏电站11794.1 万千瓦，分布式光伏4680.2 万千瓦。前三季度光伏发电量1338.3 亿千瓦时，同比增长56.2%；弃光率2.9%，同比下降2.7 个百分点。弃光主要集中在新疆和甘肃，其中，新疆（不含兵团）弃光电量17.3 亿千瓦时，弃光率16%，同比下降5.4 个百分点；甘肃弃光电量7.8 亿千瓦时，弃光率10%，同比下降11 个百分点。从新增装机布局看，华北地区新增装机842.4 万千瓦，同比下降17.9%，占全国的24.4%；东北地区新增装机287.3 万千瓦，同比下降10.4%，占全国的8.3%；华东地区新增装机858.2 万千瓦，同比下降28.2%，占全国的24.8%；华中地区新增装机587.2 万千瓦，同比下降35.5%，占全国的17%；西北地区新增装机478.9 万千瓦，同比下降16.2%，占全国的13.9%；华南地区新增装机401.1 万千瓦，同比增长44.2%，占全国的11.6%。分布式光伏继续保持较快速增长，2018 年前三季度山东、浙江、河南、江苏四省新增装机均在200 万千瓦上下，四省分布式光伏新增装机占全国的49.1%。

    3、风险提示：经济增长不达预期，工业生产发展不达预期，政策风险。

    本期【卓越推】：华能国际（600011）、浙能电力（600023）。

    华能国际（600011） （2018-11-23 收盘价6.72 元）

    核心推荐理由：

    1、发电量增长和电价上升驱动公司营收同比增长15.36%。根据公司初步统计，2018 年前三季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量3,267.55 亿千瓦时，同比增长11.04%；完成售电量3,078.19 亿千瓦时，同比增长11.04%。2018 年第三季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成发电量1,164.89 亿千瓦时，同比增长8.27%；完成售电量1,095.20 亿千瓦时，同比增长8.34%。公司电量上升的主要原因为：全国全社会用电量保持较高速增长，特别是第三产业和居民生活用电保持两位数增长；火电利用小时回升，公司在福建、广东和华中地区各省份发电量同比增长较多；新增风电、光伏、燃气机组对发电量增长做出贡献。2018 年前三季度，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为417.12 元/兆瓦时，同比增长1.99%。发电量和结算电价增长推动公司营收同比增加13.08%。

    2、燃料价格上涨和燃料结构变化，导致第三季度毛利率环比降低。2018 年前三季度，公司毛利率12.50%，同比增长0.45个百分点。公司第三季度实现毛利率11.3%，低于第二季度的12.8%及第一季度的13.5%。公司毛利下降主因是燃料成本上升。燃料成本上升一方面是因为2018 年第三季度全国电煤价格指数（均值为525.7 元/吨）较第二季度（均值为522.2元/吨）有所上升；另一方面是因为第三季度公司燃料结构发生了变化，公司上半年长协煤占比为57%（第一季度占比53%，第二季度占比61%），而第三季度占比下降为53%，现货煤交易占比上升，拉动整体燃料成本上涨。

    3、资产减值损失及投资收益减少，导致归母净利润减少。2018 年第三季度公司实现归母净利润-1.4 亿元，低于预期水平。2018 第三季度公司计提资产减值损失1.74 亿元，环比大幅增加（2018 第二季度计提资产减值损失约79 万元），主要由于子公司新加坡大士能源计提燃油存货跌价准备；第三季度实现投资收益-2.28 亿元，大幅低于上年同期水平（上年同期处置长江电力股票获得大额投资收益）。此外，境外投资汇兑损失，也对公司利润带来负面影响。

    4、装机规模将进一步扩张。虽然多种因素导致2018 年第三季度盈利出现下滑，但是我们推荐华能电力的根本逻辑并没有变。目前，公司主要承压煤价，但随着公司需求端控煤措施的落实，以及供给端煤炭优质产能的释放，煤价回归理性后，公司盈利依然可期。此外，10 月17 日公司公告非公开发行完成，共发行A 股4.98 亿股，募集资金32.6 亿元用于新建投资项目。项目建成后，公司将新增燃机热电权益装机容量800 兆瓦、风电权益装机容量500 兆瓦、火电及热电权益装机1650 兆瓦，公司装机规模将进一步扩张，推动营收增长。

    盈利预测和投资评级：我们预计公司2018-2020 年营业收入将分别达1673.36、1757.76、1940.94 亿元，归母净利润分别达25.40、43.53、64.08 亿元，EPS（摊薄）分别为0.16、0.28、0.41 元/股。维持“增持”评级。

    风险提示：煤炭市场风险；电量风险；电价风险；环保政策风险；利率风险等。

    浙能电力（600023） （2018-11-23 收盘价4.52 元）

    核心推荐理由：

    1、第三季度发电量增速减缓，营收增速同比回落。根据公司统计，2018 年前三季度，公司全资及控股发电企业累计完成发电量962.80 亿千瓦时，同比增长112.50%；完成上网及销售电量907.96 亿千瓦时，同比增长12.35%。单季来看，2018年第三季度，公司全资及控股发电企业完成发电量338.16 亿千瓦时，同比增长1.6%，大幅低于2018 年第一季度、第二季度的同比增速（第一季度发电量295.44 亿千瓦时，同比增长15.3%，第二季度发电量329.19 亿千瓦时，同比增长23.4%）。

    发电量下滑的主要原因，一是全省用电需求增速减缓，第三季度浙江省用电量同比增长6.4%，低于前两个季度的增速（第一季度11.1%、第二季度10.8%），也低于同期全国的平均增速8.9%；二是浙江省外购电量增长迅速，根据国家计划安排，第三季度浙江省外购四川水电、新疆等地来电增加，省内输入电量为403.95 亿千瓦时，同比增长18.5%，环比增长69.2%。

    公司第三季度发电量增速下滑导致营收增速回落，第三季度营收增速为2.09%，环比下降25.37 个百分点。

    2、电煤价格仍处高位，导致第三季度毛利率同比下降。2018 年前三季度，公司毛利率10.40%，同比下降2.08 个百分点。

    公司毛利下降主因是燃料成本上升。2018 年第三季度全国电煤价格指数（均值为525.7 元/吨）较第二季度（均值为522.2元/吨）有所上升，公司营业成本同比增长4.4%，此外公司市场煤占比较高，整体燃料成本上浮明显。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020 年营业收入将分别达551.97、560.29、574.30 亿元，归母净利润分别达52.08、55.09、62.14 亿元，EPS（摊薄）分别为0.38、0.41、0.46 元/股。维持“买入”评级。

    风险因素：煤炭市场风险、电量风险、电价风险、环保政策风险、利率风险。