要点：

    重组公告：济南钢铁以换股吸收合并莱钢股份之后莱钢退市，两者折价方案为1:2.43，同时，公司向济钢集团和莱钢集团分别增发4.05亿股和6.88亿股，注入济钢集团的鲍德气体和信赢煤焦化，莱钢集团的天元气体、莱钢国贸、莱钢电子以及动力部、自动化部、运输部等资产，估值对净资产增值率分别为15%和25%，完成后山钢集团除银山型钢外的钢铁主业全部上市。

    重组方案点评：此次重组方案与上次的最大不同之处在于：此次给所有异议股东以现金选择权（上次是投反对票的股东），而且按照现在的价格，预计很少有股民行使现金选择权，此次过会可以说板上钉钉。济钢和莱钢现有资产盈利薄弱，2010年净利率分别只有0.28%和0.31%，增发收购的资产中济钢的鲍德和煤焦化盈利较差（净利率分别2.4%和盈亏平衡），莱钢资产中除莱钢国贸亏损外其他盈利较好，动力部、自动化部和运输部净利率分别为5%、4.5%和57.3%（远好于莱钢现有钢铁主业资产）。此次重组完成后，新济钢总产能达到1600万吨，其中中厚板550万吨，棒材410万吨，热轧270万吨，冷轧70万吨，型钢240万吨，特钢150万吨。产品结构均衡，既有盈利偏好的长材，也有现在盈利偏差但未来有反转弹性预期的中厚板。增发完成后，公司总股本扩大至64.5亿股，2011年公司预测EPS为0.093元，我们乐观预测为0.1元，对应目前股价的PE为45倍，偏高；每股净资产2.53元，PB为1.7，对于如此盈利能力如此薄弱的资产，大体适中；吨钢市值为1755元，低于行业平均及重臵成本，从该角度看，仍然稍偏低估。

    重组后有两大看点：一是现有产线业绩的提升，由于此次收购的资产盈利能力优于原有产线，上市后可提高整体的盈利能力；另外原有产线盈利能力仍然偏低，尤其是以长材为主的莱钢，目前其毛利率仅有4.5%，仅相当于之前正常水平一多半左右，低于同为特钢的大冶特钢（10.24%）和沙钢股份（11.34%），也低于马钢的棒线（6.6%）和三钢的长材（5.74%）（二者完全没有矿石优势），因此莱钢资产高弹性值得期待。而济钢主要是受板材拖累尤其是热轧和中厚的影响，盈利基本处于刚刚扭亏的底部。二是今后资产的注入预期。此次重组后山钢集团尚有500多万吨的钢铁资产未上市，核心是莱钢集团的银山型钢，其主要资产包括2座1880立方米高炉、2台265平方米烧结机、3座120吨转炉，3台连铸机，1条1500mm热轧带钢生产线、1条1500mm冷轧带钢生产线、1条4300mm宽厚板生产线及配套公辅设施等，主要产品为钢水、宽钢带、冷带和宽厚板。从产品机构分析目前银山的盈利堪忧，因此如果目前注入上市公司取得的对价太低，因此注入时点还需板材盈利的恢复。另外，山钢目前正在重组日钢，第二步可能会注入并购的日钢资产，但是现在集团收购日钢尚未完成，这一步注入还需要更多的时间，暂可不考虑。

    盈利预测：按照重组完成摊薄后测算备考合并的公司2011年的EPS当在0.093-0.1元之间，对应目前股价4.35的PE达到45倍，估值显然偏高，PB1.7，单就目前的资产质地看亦不明显低估，考虑预期注入的银山型钢后亦难有较大提升，而金岭矿业作为山钢集团旗下的铁矿平台，从避免同业竞争的角度看短期内给新济钢注入矿山资产的可能性也不大。注入吨钢市值为1755元，唯有从此角度看与行业可比中值相比略低估，建议投资者保持适度谨慎。（后附预测表只考虑了老济钢，为计入此次重组，仅供参考）

    风险提示：钢价大幅下跌，行业盈利恶化风险。