核心观点：

    　　国家电投旗下重要电力平台，股权激励加速清洁能源装机。公司隶属于国家电投，业务立足上海江苏辐射全国，并大力发展绿电，2022Q3控股装机19.98GW，其中煤/气/风/光分别为9.19/2.87/3.88/4.04GW，清洁能源装机占54%。2022 年6 月股权激励落地，考核ROE 及清洁能源装机占比。公司火电业务受煤价上涨影响大幅亏损，带动公司2021 全年、2022 前三季度归母净利润分别为-18.9、2.2 亿元。

    　　进口煤价有望下降，火电海内外装机均有成长空间。公司煤炭外购比例较高(2021 年上海地区进口煤占65%)，2022 全年计划采购煤炭1950万吨，其中进口煤500 万吨(占25.6%)，高外购比致2022H1 公司标煤单价达1410 元/吨(同比+48.7%)，进而火电度电盈利下滑幅度超过同业。我们近期已观测到进口煤价下降，预计伴随长协占比提升及煤价回归合理水平，公司煤电业绩将持续改善。公司推进外高桥扩容、土耳其煤电等项目，且积极开拓匈牙利等地布局，装机仍有增长空间。

    　　新能源装机占比已达40%，十四五预计新增风/光分别3.45/8.15GW。

    　　风电方面，公司立足江浙沪地区，海风资源优质，截至2022H1 陆风/海风装机分别为1.6/2.2GW，其中海风享受含补贴高电价。光伏方面，年内受硅料价格高企影响装机有所放缓，但公司规划十四五新增装机8.15GW，考虑硅料价格有所回落，明年起或加速装机落地。此外，公司积极发展氢能(上海市加氢站)、储能(江苏等地大工业用户储能)业务；12 月末2.45 亿元完成对匈牙利Tokaj 光伏项目收购，加快国际化进程。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024 年归母净利润分别为7.03/17.32/20.15 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为40.08/16.28/13.99 倍。公司推进清洁能源转型，新能源规划力度大，火电业绩有望触底回升。参考同业估值，给予公司2023 年18 倍PE 估值，对应11.07元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。煤价持续上行；项目建设进度、用电需求不及预期等风险。