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    　　上海电力发布股权激励草案修订稿

    　　上海电力发布股权激励草案修订稿，拟向公司董事、高管、中层、核心骨干人员不超过160 授予总股本0.97%的股权激励计划。本激励计划的行权价格为12.81 元/股，考核标准为净资产收益率、净利润复合增长率和清洁能源装机占比三个指标。此外，公司公布2021 年全年发电量情况。

    　　简评

    　　激励股票数量有所减少，行权价格提升超20%

    　　公司发布股权激励草案修订稿，此版本系在国资委讨论下修订。

    　　与第一版股权激励计划相比，第一点主要变化为拟授予股票期权数量为2549 万份，较前版拟授予数量4979 万份有所减少；第二点主要变化为行权价格变为12.81 元/股，原则为取公告前一日公司股票均价（12.81 元）与公告前20/60/120 个交易日公司股票交易均价（11.22 元）中的孰高值，较前版行权价格10.12 元/股提升超20%。整体来看股权激励方案对股东权益有较好的保护，也有助于激发管理层主观能动性，实现国有资产的保值增值。

    　　激励条件彰显发展信心，年均新增近百万千瓦新能源装机本次激励包含3 个行权期，分别为自授予登记完成后的24~36、36~48、48~60 个月。行权条件来看，三期分别要求2022~2024年扣非加权ROE 分别不低于4.5%、5%、5.5%；自2020 年起净利润（扣非）复合增长率不低于11%；清洁能源装机占比分别达到54%、56%、58%。从过往业绩来看，2020 年公司扣非加权ROE 为4.15%；扣非归母净利润为8.13 亿元，同比增长45.72%；清洁能源装机占比为49.13%。如果要达到行权条件，则公司未来三年ROE 需要分别提升0.35、0.85、1.35 个百分点，清洁能源装机较2020 年增加177.6、261.9、354.2 万千瓦。

    　　21 年煤电利用小时数偏高，风电发电量同比增64%此外，公司发布2021 年年度发电量完成情况公告，全年公司完成合并口径发电量597.42 亿千瓦时，同比上升21.57%，其中煤电完成413.55 亿千瓦时，同比上升15.23%，气电完成62.03 亿千瓦时，同比上升29.87%，风电完成81.77 亿千瓦时，同比上升63.92%，光伏发电完成40.07 亿千瓦时，同比上升14.95%；上网电量566.25 亿千瓦时，同比上升20.82%；上网电价均价（含税）0.52 元/千瓦时，同比增加0.02 元/千瓦时。

    　　公司发电量上升的主要原因是受年初寒潮、夏季高温和四季度发电保供影响，煤电机组发电量同比较大幅度增长；气电机组因电网输送结构变化、机组改造和新增容量，气电板块发电量同比增长；以及新能源项目新增容量释放产能，新能源板块发电量同比增长。

    　　市场化交易方面，2021 年公司市场交易结算电量256.45 亿千瓦时，同比上升33.32%。其中直供交易电量（双边、平台竞价）190.18 亿千瓦时，同比上升37.75%；短期交易（含备用市场）4.57 亿千瓦时，同比下降4.79%；跨省区交易电量和发电权交易（合同替代、转让）等22.29 亿千瓦时（其中发电权转出1.66 亿千瓦时），同比下降29.37%；新增电网代购电量39.41 亿千瓦时。

    　　业绩拐点已至，维持公司“买入”评级

    　　受益于煤电上网电价涨跌幅限制的放开，Q4 公司上网电价提升8 分钱左右，我们认为22Q1 公司煤电有望维持20%左右顶格上浮电价水平。截至2021 年底煤价持续回落至近800 元/吨，受印尼限制煤炭出口消息影响，22M1 秦港5500 大卡动力煤市场价小幅反弹至900 元以上，但我们认为国内煤炭供需基本面已明显好转，电厂存煤天数达21 天，煤价不具备大幅上涨基础。整体来看，2022 年公司火电业绩有望企稳，同时公司新能源装机将持续增长贡献业绩增量。我们预测公司2021 年至2023 年归属普通股股东利润分别为-19.97 亿元、26.18 亿和30.12 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价上涨的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。