事件：

    　　上海电力发布2019 年年报。2019 年公司实现营业收入237 亿元，同比增长4.0%；归母净利润9.2 亿元，同比下滑65.0%；扣非归母净利润5.6 亿元，同比增长8.1%。

    　　点评：

    　　季度装机规模扩张，清洁能源占比增长

    　　2019Q4 公司新增控股装机44.2 万千瓦，均为新能源（风电、光伏）机组。截至2019 年底，公司控股装机1582 万千瓦，同比增长5.4%；分电源类型看，煤电、气电、风电、光伏装机占比分别为54%、15%、14%、17%，传统煤电装机占比进一步下降，新能源占比提升。

    　　发电量增速分化，市场化比例抬升

    　　公司2019 年全年发电量487 亿千瓦时，同比微增0.4%；其中煤电发电量同比下滑5.4%，其余电源类型发电量同比均实现正增长。我们测算公司2019Q4 发电量同比仍微增0.8%，其中煤电发电量同比增长4.9%。电力市场化方面，公司2019 年全年完成市场化结算电量201 亿千瓦时，按上网电量口径测算市场化比例43.5%，同比增加9.2 个百分点；其中2019Q4 市场化比例44.4%，季度环比微降0.4 个百分点。

    　　盈利波动主要源自杨树浦电厂开发损益的基数效应2019 年公司到厂标煤单价797 元/吨，同比降幅8.8%，有效促进煤电盈利回升；全年毛利率24.7%，同比提升3.2 个百分点。我们认为公司2019 年归母净利润的“表观”下滑主要源自2018 年因合作开发杨树浦电厂产生约20亿元的非货币性资产交换损益。剔除上述项目等非经常性损益，公司2019 年完成扣非归母净利润5.6 亿元，同比增长8.1%。截至2019 年底，公司核准项目约58 万千瓦，开工项目约249 万千瓦，均为清洁能源项目（气电、风电、光伏），在手项目有效支撑公司成长。

    　　盈利预测与投资评级

    　　根据公司2019 年度业绩情况，考虑到疫情对于用电需求及项目投产进度的冲击，下调公司2020、2021 年的预测归母净利润至10.8、13.3 亿元（调整前分别为14.6、16.7 亿元），新增2022 年的预测归母净利润15.5 亿元。

    　　预计公司2020-2022 年的EPS 分别为0.41、0.51、0.59 元，当前股价对应PE 分别为17、14、12 倍。我们看好煤价下行及新能源板块对于公司业绩的提振，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　机组投产进度慢于预期，上网电价下行的风险，煤价涨幅超预期，机组利用小时数低于预期，汇兑损益的风险，KE 公司收购终止的风险等。