事件

    　　上海电力发布 2017 年年报

    　　上海电力今日发布 2017 年年报，公司 2017 年营业收入 188.44 亿元，同比增长 12.26%； 毛利率为 19.63%，同比下滑 4.77 个百分点， 毛利润 36.99 亿元， 同比下滑 9.7%（经重述）。 公司通过处置资产新增 2.94 亿投资收益，部分对冲了财务费用增长 3.07 亿元带来的盈利下滑，使得公司实现归母净利润 9.28 亿元，同比下降 14.96%， 但扣非归母净利润仅 2.44 亿元， 同比大幅下滑70.96%。

    　　简评

    　　江苏电力并表外加新增投产，发电量大幅提升

    　　截至 2017 年底，公司控股装机容量为 1289.78 万千瓦，全年净增控股装机 309.29 万千瓦， 增长 31.5%。装机增长主要来自第四季度江苏电力的并表及新能源机组的投运，其中江苏公司并表 275.8万千瓦、 新投产 44.62 万千瓦。 2017 年公司完成上网电量 388.52亿千瓦时（经重述），同比增长 13.89%。 用电需求增加导致公司发电利用小时同比大幅增长 209 小时， 其中燃煤机组 4577 小时，同比增加 208 小时。

    　　量价齐升难以对冲煤价上涨， 多重措施力保降本增效

    受益于 17 年 7 月燃煤标杆电价上调叠加新能源发电占比增长，公司全年上网电价均价（含税） 0.47 元/千瓦时，同比增加 1 分/千瓦时。 尽管公司新能源业务增长较快， 火电当前仍是公司发电的主力，装机、发电量分别占比 81.81%、 90.54%。 2017 年上海电煤价格指数均值 577 元/吨， 同比上涨 32.8%， 受此影响公司发电业务毛利率同比下滑 5 个百分点。 公司通过开拓海外煤炭采购渠道和推进经济煤种掺烧等手段力保降本增效， 同期公司火电单位燃料成本为 0.243 元/千瓦时， 同比增长 23.98%， 涨幅低于区域内平均水平。

    　　新能源高速增长，风光电发挥利润支撑作用

    　　公司通过新建和并购 2017年新增新能源装机规模 108.99 万千瓦，增幅 86.77%， 新能源总装机容量达 234.6 万千瓦。目前新能源项目核准规模 117.65 万千瓦，开工 74.28 万千瓦。在煤电利润大幅下滑的情况下，风光电发挥利润支撑作用。其中，风电实现利润4.06 亿元，同比增长 50.09%；光伏实现利润 1.63 亿元，同比增长 62.72%。 江苏公司业绩承诺为 2017-2019 年扣非归母净利润分别不低于 3.07 亿元、 4.41 亿元和 4.48 亿元， 由于新能源业务表现良好，实际业绩为 3.3 亿元， 略微超出业绩承诺。

    KE 项目不确定性尚存，海外开拓成效显著

    公司于2018 年3 月下旬发布公告，巴基斯坦国家电力监管局近期将宣布对KE 公司新电价复议结果，存在因电价发生变化而影响KE 公司盈利能力的可能，相关资产能否注入上海电力尚存不确定性。此外，公司在日本、马耳他等地的项目顺利推进，目前公司海外资产已达82.05 亿元，占总资产比例为8.17%，海外拓展有望成为公司外延增长的驱动力。预计至2020 年，公司控股装机容量有望达到1680 万千瓦，其中海外控股装机580万千瓦，清洁能源占比不低于50%。

    考虑到2018 年煤价有望持续下行，新能源装机的发展也会改善公司装机结构，我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.37、0.43 和0.49 元，维持增持评级。