业绩回顾

    　　2022 年、1Q23 业绩略低于我们预期

    　　公司公布2022 年及1Q23 业绩：2022 年全年营收/归母净利3,677.8/121.9亿元，同比+0.9%/-48.4%，由于行业景气下滑超预期，公司业绩略低于我们预期。1Q23 营收786 亿元，同/环比-8.6%/-12.2%，归母净利18.5 亿元，同/环比-50.6%/-32.2%，由于钢材市场需求偏弱，业绩略低于预期。

    　　1）产销稳步上升，钢材盈利受行业景气影响下滑。22 年钢材销量为4,976万吨，同比+6.8%。我们测算公司平均吨钢售价/毛利分别为5,324/203元，同比-550/-595 元，主要是需求下行导致钢价下跌，同时原料价格较为强势，侵蚀利润，叠加公司研发费用部分成本化。2）1Q23 量升价减，利润承压明显。1Q23 公司钢材销量为1,211 万吨，同比+8.9%。吨钢售价/吨钢毛利分别为5,384/150 元，同比-789/-371 元，吨毛利下降主要原因是需求下滑，同时部分研发费用成本化。1Q23 钢铁制造板块毛利率-6.4ppt 至2.8%，我们测算吨钢三费为154 元，同比-16 元。3）资产质量保持稳健。

    　　22 年末公司资产负债率同比+1.2ppt 至45.8%，净负债率同比-3.5ppt 至11.9%。4）周转效率略有放缓，现金流回笼能力略有下降。1Q23 公司存货/应收账款周转天数同比+0.2/+5.6 天至60/18 天，经营现金流同比-159.8%至53.23 亿元，主要为湛江基地满负荷生产导致库存增加。

    　　发展趋势

    　　低碳冶金能力行业领先，核心竞争优势逐步扩大。我们观察到公司在绿色冶炼技术的探索始终走在行业前列，目前公司富氢碳循环高炉、湛江百万吨零碳氢基竖炉和CCUS 等项目稳步推进中，其湛江氢基竖炉本体钢结构已封顶，我们预计有望于23 年内试产，届时将为公司带来低碳钢材产品生产力。在绿色发展成为全球钢铁行业重要趋势的背景下，我们认为未来公司绿色冶炼能力将逐步转化为成本及盈利能力的优势，进一步强化公司竞争力。

    　　盈利韧性彰显，看好2H23 公司迎戴维斯双击。1Q23 钢铁行业需求修复偏缓、盈利周期仍处于谷底。而公司依靠其优质的产品结构与非钢业务的稳健盈利实现较好的业绩水平，充分彰显龙头盈利韧性。截至4 月底，公司PB（MRQ）为0.73（08 年以来22.4%分位）处较低估值水平，我们认为公司作为国有钢铁核心资产，有望伴2H23 行业景气复苏迎来盈利估值双修复。

    　　盈利预测与估值

    　　由于行业需求复苏慢于预期，我们下调23/24e 净利润22.7%/21.0%至140亿元/168 亿元，当前股价对应23/24e 0.7x/0.7x P/B。考虑到公司盈利韧性较强，我们给予公司跑赢行业评级，维持目标价7.39 元不变，对应23/24e0.8x/0.8x P/B，隐含14.8%的上行空间。

    　　风险

    　　淡季地产需求超预期下行，钢价持续下行；全球经济下行。