钢材产销量整体下滑，“百千十”产品增长显著。2022 年上半年公司实现钢产量2310 万吨，同比下降3.8%；实现钢材销量2409 万吨，同比下降5%，其中板带材销量2161 万吨，同比下降4%。预计三季度销量仍面临严峻挑战，四季度有望小幅回升。2022 年上半年公司“百十千”产品实现销售1228 万吨，占总销量53.3%，较2021 年全年下降1.3 个百分点，主因湛江3#高炉投产导致分母扩大；盈利占比75.8%，较2021 年全年上升2.6 个百分点。其中取向硅钢销量同比增长11%，新能源汽车用无取向硅钢销量同比增长43%，公司市场拓展成效显著，产品差异化竞争优势不断扩大。

    吨钢毛利承压，降本增效初见成果。2022 年上半年公司实现营收1836.55 亿元，同减0.86%，其中冷轧板622.84 亿元，同增2.1%；热轧板498.88 亿元，同减7.9%。2022Q2 公司平均吨钢售价为5698 元，同比下降91 元，环比上升45 元。Q2 实现吨钢毛利556 元，同比下降40.5%，环比下降17.9%。实现整体毛利率10.31%，同比下降5.8 个百分点，主因生产原料价格上升。高成本低需求环境下公司持续降本增效，上半年削减成本56.23 亿，其中经济料使用降本16.8 亿元，工序界面、厚板产线效率提升明显。

    期间费用率下降，成本上升致净利润下滑。2022 年上半年期间费用率5.02%，同比下降0.19 个百分点，其中销售、研发、财务费用率分别上升0.01、0.02、0.08 个百分点，管理费用率下降0.3 个百分点。2022 年上半年公司计提各类减值损失共计7.55 亿元，同比增加4.9 亿元，主因存货跌价。由于成本上升、需求下降、疫情影响等因素，2022 年上半年公司实现归母净利润77.9 亿元，同比下降48.4%，二季度吨钢净利313 元，同比下降416 元，环比下降23 元。

    经营性现金流减少，资产负债率上升。剔除财务公司影响，公司2022 年上半年经营活动现金净流入154.1 亿元，同比减少33.8 亿元，主因净利润减少；投资活动净流出98.0 亿元，较上年多流出10.4 亿元，主因资金运作及购置固定资产、无形资产等影响。2022 年上半年公司资产负债率47.3%，较年初上升1.7 个百分点，处于行业较低水平。2022 年上半年吨钢折旧414.7 元，同比增加39.2 元，环比减少46.9 元。

    投资建议：疫情、供需失衡等因素冲击下，国内钢铁行业面临挑战。公司虽然业绩短期下滑，但在成本削减、产品发展等方面仍有亮点。我们下调公司2022-2024 年EPS 分别为0.82、0.96、1.04 元/股，对应的PE 为6.5、5.6、5.2 倍，暂维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：下游需求恢复不及预期、原材料价格维持高位、疫情持续影响风险