业绩回顾

    　　2021 年业绩符合前期预告，1Q22 业绩符合预期公司公布2021 年及1Q22 业绩：2021 年营收3643.5 亿元，同比+29.4%；归母净利润236.3 亿元，同比+86.1%。1Q22 营收859.8 亿元，同比+3.8%，环比-0.2%；归母净利润37.3 亿元，同比-30.4%，环比+82.8%。2021 年业绩符合前期预告，1Q22 业绩符合预期。

    　　1）钢材盈利能力创历史最高水平。21 年公司钢材销量同比+1.3%至4658 万吨，我们测算公司平均吨钢售价/毛利分别为5874/798 元/吨，同比分别+37.4%/54.9%，创历史新高。2）1Q22 价升量减，利润承压明显。1Q22 公司钢材销量同比-7.5%至1112 万吨，得益于吨钢售价同比+8.8%至5653 元/吨，营收同比小幅增长。但受原燃料价格高位影响，1Q22 钢铁制造板块毛利率-5.7pct 至9.2%，我们测算吨钢三费同比约上涨29 元/吨至408 元/吨。3）资产质量持续优化。21 年末公司资产负债率同比-0.7pct 至44.6%，净负债率同比-3.9pct 至22.6%。4）周转效率提升。21 年公司存货/应收账款周转天数同比分别-6/-2.2 天至50.6/10.8 天，存货管控及现金回笼能力有所提升。

    　　发展趋势

    　　产业链利润分配有望再均衡，看好公司盈利稳步回升。1Q22 钢铁下游需求较弱，俄乌冲突后原燃料价格大幅提升，黑色产业链利润向上游倾斜。我们认为随着“稳增长”政策逐步发力，疫情修复后国内下游需求有望加速回暖。此外，我们观察到近期国内外钢材价差不断扩张，国内钢铁出口有望提振，我们认为公司作为出口比例位于行业前列且营销加工服务网络遍及全球的国内板材龙头有望充分受益（21 年公司境外营收占比同比+1pct 至10.5%）。在产量压降背景下，我们认为炉料价格弹性较弱，钢铁内外需向上的共振将带来公司利润的扩张，我们看好公司盈利稳步回升。

    　　全球钢铁核心资产，盈利中枢上行趋势不改。公司凭借行业领先的研发力持续优化产品结构，聚焦硅钢、汽车高强钢等高端产品，同时深化开展全工序对标不断实现降本增效（22 年公司计划实现成本削减10.2 亿元以上），我们认为公司内生成长动力强劲。此外，近期钢铁行业兼并重组步伐加速，我们认为公司作为具备雄厚实力的钢铁核心资产，有望凭借自身丰富的多基地运营经验，持续兼并整合，穿越周期实现稳步成长，盈利中枢有望提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上调售价及下调毛利率假设，我们上调22/23e 营收14.2%/15.3%至3288/3326 亿元，维持22/23eEPS1.05/1.13 元不变。当前股价对应22/23e6.0x/5.6xP/E。维持公司跑赢行业评级，考虑到板块整体估值下行，我们下调目标价10.5%至9.4 元，对应22/23e 8.9x/8.4xP/E，隐含48.7%上行空间。

    　　风险

    　　地产景气下行超预期；疫情发展超预期。