钢材产销量整体稳定，硅钢销量大幅增长。2021 年公司钢材销量4658 万吨，同增1.30%。

    分种类看，冷轧板、热轧板、钢管、长材销量分别为1879、1994、209、167 万吨，同比增速分别为4.4%、5.2%、5.6%、-14.4%。公司推进多基地产线分工，持续保持市场领先地位，形成汽车用钢、硅钢、能源及重大工程用钢、高等级薄板、镀锡板、长材等六大战略产品。2022 年Q1 钢材销量1112 万吨，同比下降7.41%，产销率98.3%，主因多地散发疫情致需求承压。不过细分市场需求仍旧旺盛，高牌号硅钢订单实现大幅增长，其中青山基地新能源车无取向硅钢销量增长157%。展望2022 年，公司计划商品坯材4975 万吨，同增6.83%，主因东山三号高炉年内投产。

    21 全年收入、吨毛利大涨，22Q1 毛利率下降较多。2021 年公司实现营收3653.42 亿元，同增29.42%。其中冷轧板1265.9 亿元，同增44.2%；热轧板1028.53 亿元，同增49.0%。

    2022Q1 营收859.80 亿元，同增3.78%，增速放缓主要是当期销量下降，但原材料成本上涨较快，钢价仍维持高位，考虑三号高炉增量，宝山基地销售或负增长。2021 年公司平均钢材售价为5874 元/吨，同增37.39%，主因去年前三季度国内外需求较旺带动钢价上涨；2022Q1 售价为5653 元/吨，环比下降9.5%。综合来看，2021 年公司吨钢毛利为799 元/吨，同增54.42%。2021 年整体毛利率为13.49%，同比上升2.42 个百分点；2022Q1 毛利率为9.88%，环比上升3.63 个百分点。2022 年公司计划实现营业收入3315 亿元，同减9.26%。

    期间费用率下降，需求偏弱致22Q1 净利润下滑。2021 年期间费用率为5.28%，同比下降0.86 个百分点，其中销售、管理、财务费用率分别下降0.56、0.32、0.02 个百分点，研发费用率上升0.04 个百分点。2021 年公司计提各类减值损失共计14.47 亿元，同比增加22.54亿元，主因固定资产减值、应收款减值等大幅增加。综合起来，公司2021 年吨钢净利为507 元/吨，同增84%；归母净利润为236.32 亿元，同增86.15%。2022Q1 需求疲软导致吨盈利下滑，吨钢净利为336 元/吨，同比下降24.79%，环比增加77.78%；归母净利润37.32 亿元，同比下降30.41%，环比增长82.78%。

    经营性现金流增加，资产负债率小幅上升。剔除财务公司影响，2021 年公司经营净现金流入471.5 亿元，同比增加65.4 亿元，主因吨盈利增加；投资活动净流出191.7 亿元，较上年多流出57.5 亿元，主因固定资产投资增加。2021 年公司的资产负债率为44.61%，同比上升0.68 个百分点，处于行业较低水平。除钢铁主业外，公司不断拓展非钢业务，2021年 实现营收917.23 亿元，占比总营收25%，主要由宝信软件、欧冶云商、财务公司等贡献，预计非钢业务将稳健增长，减少钢铁主业带来的波动。

    投资建议：公司21 年报符合预期，22Q1 供给扰动致原材料上涨，需求弱致盈利下滑，但好于去年四季度。硅钢等拳头产品下游需求旺，产销仍旧强势。三号高炉已全线贯通试生产，预计增加冷热轧产品共616 万吨。此外，公司拟派发现金股利0.60 元/股，分红比例56%，处于行业高位。随着“稳增长”基调的不断强化，当疫情得到有效控制后，预计未来需求将逐季提升，公司业绩和盈利均有望改善。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.11、1.17、1.21 元/股，对应的PE 为5.7、5.4、5.2 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：原材料价格超预期上涨、下游景气度不及预期、疫情持续影响风险。