上港集团发布25 年业绩：营收396.1 亿元（yoy+3.9%）；归母净利135.6亿元（yoy-9.3%），低于我们的预期153.9 亿元，主因资产减值损失影响；扣非净利122.0 亿元（yoy-8.1%）。25 年公司完成集装箱吞吐量5,506 万标准箱，同比+6.9%。同时，公司宣布年末每股派息0.145 元，对应全年分红率33.5%。展望26 年，尽管当前中东地缘局势和全球宏观经济贸易仍存较多不确定性，我们认为上海港依托长三角经济腹地，近年来大力发展水水、海铁、空铁等多式联运，提升腹地港航物流服务能力，其集装箱吞吐量已连续十六年保持世界第一，龙头地位稳固，盈利凸显其韧性。维持“买入”。

    　　吞吐量向好，港口装卸主业盈利同比增长

    　　25 年：1）集装箱板块营收173.3 亿元，同比+10.2%；毛利79.2 亿元，同比+20.8%；毛利率44.3%，同比+2.6pct。2）港口物流板块营收144.3 亿元，同比+18.2%；毛利38.5 亿元，同比+21.8%；毛利率26.9%，同比+1.1pct。

    　　3）港口服务板块营收72.5 亿元，同比+18.2%；毛利14.7 亿元，同比+16.0%；毛利率20.4%，同比-0.3pct。4）散杂货板块营收16.3 亿元，同比+2.1%；毛利6.0 亿元，同比+44.0%；毛利率31.3%，同比+5.1pct。整体，25 年公司实现毛利143.1 亿元，同比增长5.7%；毛利率36.1%，同比+0.5pct。

    　　25 年投资收益同比下滑2.6%，资产减值损失影响全年业绩

    　　25 年公司实现投资收益共计78.5 亿元，同比-2.6%，占公司归母净利比重为57.9%。其中来自邮储银行/上海银行/东方海外国际投资收益32.2 亿/19.9亿/9.7 亿元，同比-0.2%/+7.1%/-41.3%。25 年公司共计资产减值损失10.5亿元，其中投资性房地产/固定资产减值损失2.1 亿/5.6 亿元，拖累全年业绩。

    　　全球航运地位巩固，多因素推动港口中长期发展

    　　随着上海港口可持续发展能力和服务水平的提升，依托长三角、长江流域及淮河经济腹地，辐射“一带一路”和长江经济带的主枢纽港地位不断巩固提升，上海港外贸航线连通度蝉联全球第一。多式联运方面，公司深化推进空箱中心建设、沿海捎带业务、中转集拼业务等重点项目。25 年公司海铁联运突破100 万标准箱。

    　　下调26-27 年盈利预测，下调目标价至5.6 元

    　　考虑当前中东地缘局势和对全球经济贸易的影响仍存较多不确定性，我们下调26/27 年净利预测8%/7%至144.4 亿/149.4 亿元，新增28 年净利预测154.1 亿元；基于9.0x 26E PE（公司历史三年PE 均值），下调目标价19%至5.6 元（前值基于10.5x 25E PE），维持“买入”。

    　　风险提示：全球经济衰退；投资收益不及预期；自然灾害；地缘政治风险。