投资要点：

    　　港口是优质的基础设施资产。（1）中国施行港口属地化管理制度，政企分离，与高速公路不同，无特许经营权年限限制。（2）对标海外发达国家港口，枢纽港强者恒强，长期吞吐量持续稳定增长。（3）港口自动化背景下，长期来看港口人力成本可控。

    　　班轮行业从“拼成本”到“拼服务”，港口航线价值重估。随着班轮行业船舶大型化军备竞赛结束，马士基2016 年开始向综合物流服务商转型。港口从过去“港到港”模式下班轮公司的成本中心，转向了“门到门”模式下多式联运重要节点。稳定的港口服务是决定班轮公司服务能力的核心，港口的航线价值有望迎来重估。

    　　复盘历史，航运景气度会向港口传导，港口有望分析航运产业链红利。海外码头盈单箱收入提升早于国内，参考马士基旗下APM Terminal，单TEU 码头业务收入上涨10.7%，EBITDA Margin 逐年上涨，2017-2020 年分别为18%，21%，28%，32%。国内部分港口受2017 年推进物流降本增效影响，尚未正式上调目录价格，2021 年12 月初，宁波舟山港更新目录价格，外贸装卸费上浮10%，我们认为是航运景气度向国内港口传导的开端。

    　　压制港口估值的三大因素已经改变。（1）供需格局好转，2010 年以来，受前期超前码头行业超前投资影响，港口产能过剩，盈利能力下降。2016 年以来沿海港口建设成熟，行业新增资本开支投资趋缓，ROE 有望上升。（2）竞争格局改善，过去港口区域恶性竞争较为严重，经历了港口区域一体化整合，有助于遏止港口同质化、恶性竞争。（3）政策逆风期有望结束。2017 年港口降本增效以来，主要港口下调装卸费约20%。随着航运景气传递与近期政策信号改善，我们认为处于市场调节价的装卸费有望在未来恢复调价。港口装卸费占当前运费比例约2%-4%，运价由班轮行业供需决定，港口费下降不意味着班轮公司会让利给货主，港口行业需要获得合理的利润来维持稳定可靠的港口服务。

    　　上港服务与装卸费收费不对等，提价空间较大。上港用较低的装卸费贡献了全球最高的吞吐量。香港、洛杉矶等海外码头装卸费在1400 元/TEU 左右，华南区域装卸费800-1000元/TEU 区间。上港装卸费480 元/TEU,低于华南甚至环渤海港口。但从港口效率、防疫及稳定服务能力看，中国港口服务能力远高于欧美港口，价格市场化好恢复后，收费与服务能力有望对等。

    　　盈利预测：用分部估值法，对公司房地产、投资、港口板块进行估值，乐观、中性、悲观预期下公司估值分别为4214、2689、2269 亿元。中性预期下，上港集团港口费率恢复到2017 年水平，我们预测2021E-2023E 归母净利润为145.88、153.83、171.30 亿元，对应归母净利润增速75.6%、5.5%、11.4%，对应PE 为9、8、8 倍。上港集团作为龙头港口，估值低于行业平均水平，用分部估值法，上港集团估值为2689 亿元，上港集团有足够的估值修复空间。首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示：全球经济持续下行、港口费率逆风政策持续、航运景气度低于预期。