公司发布2020 年报：1）财务数据：公司2020 年营业收入261.2 亿元，同比下降27.7%，2020 年起公司执行新收入准则，代理业务收入、成本核算口径发生变化，使得营业收入、营业成本同比减少，同口径比较下，收入同比减少2.7%；归母净利润83.1 亿元，同比下降8.3%；扣非净利75.5 亿元，同比下降12.4%。2）分季度看：Q4 收入69.1 亿，同比下降27.3%，环比-3.8%；归母净利润23.0 亿元，同比增长0.1%，环比+5.8%；扣非归母净利20.1 亿元，同比下降8.1%，环比-2.6%。Q1-3 收入分别为54.0、66.4、71.8 亿，归母净利润16.7、21.7、21.7 亿元，扣非归母净利润15.6、19.1、20.6 亿。3）分红：2020年公司每股派息0.128 元，分红比例35.7%，同比-1.4pts。4）收入构成：2020年集装箱、港口物流、港口服务、散杂货收入占比分别为51%、28%、9%、5%（19 年为38%、56%、6%、5%）。5）毛利构成：集装箱、港口物流、港口服务、散杂货毛利分别为62.8、17.5、9.8、1.8 亿，同比增速-9.7%、+9.9%、7.2%、-12.8%，占比66%、18%、10%、2%（19 年为63%、14%、8%、2%），毛利率分别为47%、24%、43%、14%（19 年为51%、8%、39%、12%）。2020年综合毛利率36%，同比+5.6pts，主要系低毛利代理业务剔除后港口物流毛利率明显提升。

    集装箱主业强劲复苏，吞吐量增速显著回升，单箱费率降幅五年来首次收窄：

    1）收入：2020 年集装箱业务收入133.5 亿元，同比-1.4%。从吞吐量来看，2020年母港货物吞吐量5.1 亿吨，同比-5.2%，其中散杂货吞吐量7564.9 万吨，同比-34.3%，主要系公司近年对散杂货货源结构进行调整，罗矿码头停产，剔除该因素公司货物吞吐量、散杂货吞吐量同口径增长2.7%、2.2%。2）集装箱吞吐量：4350.3 万TEU，同比0.5%；其中洋山港区2022.2 万TEU，同比2.1%，占比提升0.8pct 至46.5%；水水中转完成2245.1 万TEU，同比+7.4%，占比提升3.3pts 至51.6%。下半年受益中国出口率先恢复、欧美集装箱进口需求强劲增长，公司Q3、Q4 集装箱吞吐量同比+2.4%、13.4%，10 月单月箱量历史新高。3）2020 年单箱收入306.8 元/TEU，同比-1.9%，降幅同比收窄3.2pts，为近五年来首次收窄。

    其余港口业务总体下滑：公司港口物流、港口服务、散杂货收入分别为73.1、22.6、12.7 亿，同比-63.7%、-3.6%、-25.4%。其中代理业务受核算口径影响较大。

    展望一季度：出口维持高景气度，公司1-2 月集装箱箱量同比增速达26%，预计在欧美补库存需求延续的情况下公司上半年箱量表现可观，同时考虑到去年疫情期间港口收费减免，21Q1 单箱费率将回升，公司有望迎来量价齐升。

    盈利预测及投资建议：我们预计21 年集装箱主业恢复、有望量价齐升，调整2021-22 年归母净利润预测为99、107 亿（原预测88.7、95.9 亿），预计23年归母净利润111 亿，三年EPS 分别为0.43、0.46、0.48 元，对应当前PE 为11、10、10 倍。4）参考公司近三年13 倍PE 中枢，给予一年期目标价5.96元，预计较现价25%空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情对港口行业吞吐量冲击超出预期，世界经济大幅下滑。