事件：3 月30 日晚，民生银行公布2019 年年报。19 年实现营业收入1,804.41亿元，YoY + 15.10%；归属母公司净利润为538.19 亿元，YoY + 6.94%；年化加权平均ROE 为12.40%，同比下降0.54 pct。截至2019 年末，资产总额66,818.41 亿元，较年初增长11.46 个百分点；不良率1.56%，较年初下降20bp。

    　　点评：

    　　净利息收入保持高增，中收增长较快

    　　2019 营收YoY + 15.10%，净利息收入YoY + 27.73%，主要是发放贷款利息收入增加，同业负债规模及成本率下降；净非息收入YoY + 3.01%。归母净利润YoY + 6.94%，从业绩归因来看，主要是息差升幅较大和成本降低所致。

    　　19 年加权平均ROE 为12.40%，同比下降54 bp。

    　　中收增长较快。19 年中收YoY +8.65%，较17、18 年提升较快，主要是银行卡手续费（+21.04%）与结算（+8.23%）贡献。代理业务（理财）YoY – 13.53%，或是资管新规下理财业务转型仍未完成所致。

    　　息差改善，成本收入比降低

    　　19 年净息差为2.11%（重述口径），同比上升24 bp。净息差扩大主要源于付息成本率的大幅降低。虽然存款成本上行（同比上升19bp 至2.36%），但同业负债+发行债券占计息负债比例超40%，受市场利率大幅下降影响，致使其计息负债成本率同比下降20bp 至2.69%。19 年贷款同比增速达14.09%，在资产中占比提升1.21 个百分点至52.2%，同时贷款收益率同比上升20bp，带动生息资产收益率同比上升3bp 至4.56%。由于民生银行主动负债比例高，我们预计未来市场利率或仍有下降空间，或支撑其净息差维持平稳。

    　　成本收入比降低。19 年成本收入比为26.74%，同比下降3.33 个百分点，成本收入比持续走低。民生银行曾因其高度市场化的机制导致成本收入比偏高，近年管理层严控成本费用（1Q18-2019 管理费用同比增速依次为1.5%/3%/2.8%/3%/2.6%/1.7%/2.4%/2.3%），叠加营收企稳，致使成本收入比走低向好。

    　　资产质量全面改善，拨备覆盖率继续回升

    　　资产质量全面改善。19 年末不良贷款率1.56%，比18 年末下降20 bp，不良资产处置力度加强；关注贷款率2.96%，比18 年末下降42bp；逾期贷款率2.02%，比18 年末下降57bp。不良净生成率较18 年下降62bp 至1.68%，压力减缓较多。不良贷款偏离度较18 年末下降8.64 个百分点至88.00%，不良认定标准未放松。

    　　拨备延续增厚趋势。19 年末拨备覆盖率155.50%，比18 年末上升21.45 个百分点；拨贷比2.43%，同比上升7 bp。拨备增厚，风险抵补能力增强。

    　　风险提示：小微金融业务发展不及预期；资产质量大幅恶化。

    　　投资建议：业绩略超预期，资产质量拐点或已现民生银行19 年归母净利润YoY + 6.94%，略超我们之前预期（5%）。资产质量各项指标持续改善，拨备覆盖率延续回升势头。我们预测其20/21 年归母净利润增速为3.8%/3.5%，给予其0.7 倍20PB 目标估值，对应8.36 元/股，维持“增持”评级。