民生银行资产质量压力和资本充足压力在过去两个季度中都得到明显缓解，加之流动性指标的改善，未来规模扩张和结构调整或将更为从容。维持“增持”评级。

    民生银行2019Q1 归母净利润157.92 亿，同比增长5.69%。1）收入端，息差低基数作用下，Q1 利息净收入同比大幅增长39.9%，加之中收增速亦有较优表现（+16.3%），一季度营业收入录得19.35%的高速增长；2）支出端，收入高增拉低成本收入比3.46pcts 至21.29%；公司亦借助收入高增的窗口期全力填补拨备短板，一季度资产减值损失144 亿（同比大幅增加58 亿），拨备覆盖率上升3.77pcts 至137.82%。

    效益导向下，规模扩张与结构优化并行。一季度公司总资产环比增长3.37%，为2017 年以来单季最高增速。从结构看：1）资产端，贷款增长849 亿，普惠贷款竞争加剧下主要加大了对公贷款投放（增660 亿），此外公司主动压降中低收益的同业资产（主要是买返降333 亿），增配标准化债券资产（FVTPL、AC 科目分别增976 亿/436 亿）；2）负债端，存款增势良好（+1341 亿），尤其是个人存款录得10.7%增速，此外公司借利率中枢低位适度加大了同业负债吸收，主动负债单季增776 亿。

    中收表现乐观，其他非息平稳。1）公司一季度手续费及佣金收入同比大幅增长16.32%，扭转了去年持续零增长的局面，预计理财收入低基数叠加银行卡、清算结算业务增长的延续为主因；2）Q1 其他非息收入增长3.95%，汇兑收益（同比多68 亿）与公允价值变动损益（同比少61 亿）的正负贡献基本对抵；此外，我们注意到FVTPL 科目在一季度恢复增长（去年全年净下降1963 亿），市场环境支持下未来非息收入表现或将趋好。

    借营收高增窗口期，加速补齐拨备短板。一季度公司不良率小幅下降1bp 至1.75%，测算单季度加回核销后的不良生成率1.47%，经历去年四季度不良一次性认定趋严后，生成率基本回归到去年前三季度的常态水平（均值1.58%）。根据一季报，公司拨备覆盖率尚能满足银保监会2018 年7 号文相关要求，但安全边际较低，预计进一步提升拨备水平有望成为公司下一步工作重点。一季度资产减值损失144 亿（同比大幅多计58 亿），拨备覆盖率上升3.77pcts 至137.82%。

    风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    投资建议：民生银行资产质量压力和资本充足压力在过去两个季度中都得到明显缓解，加之流动性指标的改善，未来规模扩张和结构调整或将更为从容。维持公司2019/20 年EPS（归属于普通股股东口径）预测为1.20/1.29 元，当前A股股价对应2019 年5.31X PE/0.62X PB（港股股价对应2019 年4.23XPE/0.50X PB），维持公司“增持”评级。