小微企业金融业务重拾升势

    小微企业金融业务是民生银行的金字招牌。其小微金融业务在09-12 年曾取得辉煌的成绩，是这段时期民生银行高ROE（25.2%，2012）、高估值（1.5XPB，2012）的重要推手，其08-12 年净利润符合增长率达48%。

    18 年小微企业业务重回主战场。经过几年的客户结构调整和业务模式升级，18 年累计发放小微企业贷款4714.05 亿元，18 年末小微企业贷款达4069.38亿元，上年末增长13.31%，占总贷款的13.38%；小微存款达2090 亿元，比上年末增长11.4%。

    非保本理财规模企稳，零售转型持续推进

    理财业务受监管趋严所致，其理财收入占中收比例从16 年的27.8%下降至18 年的16.8%。但非保本理财余额从1H18 开始已企稳回升，我们认为其表外理财产品非标资产压缩已接近完成，预计未来其理财业务收入同样回升。

    零售转型更进一步。民生银行个人贷款占总贷款比例从15 年的35.55%上升至18 年的40.26%。其中，信用卡贷款从15 年的1709 亿元增至18 年的3932亿元，个人按揭贷款从15 年的1143 亿元增长至18 年的3355 亿元。

    不良贷款大幅出清，资产质量未来或维持平稳

    民生银行16 年不良贷款偏离度高达151%，不良认定压力非常大，但随后逐步下降，18 年已将至100%以下，其逾期/（不良+关注）指标呈同样趋势。

    近年来民生银行核销不良贷款力度不断加大（18 年为584 亿元）。在此背景下，其逾期贷款连降三年，从15 年的高点3.94%下降至18 年的2.59%；其18 年关注类贷款率3.38%，较17 年下降68 bp。

    “小微重回主战场”后其小微企业贷款主要采取强担保的模式来控制风险。

    民生银行抵押贷款占总贷款比例从13 年的33.64%上升到18 年的42.77%，而保证贷款占比则从13 年的35.89%下降至18 年的20.53%。此外，小微客户结构持续优化，截至18 年末，评分5 档及以上小微客户贷款总额占比86.25%，比17 年末提高4.92 个百分点。小微新客资产质量表现突出，2016年以来新客户不良率、逾期率仅为0.19%、0.42%。我们预计其小微企业及整体不良贷款率未来能处在一个平稳的状态。

    投资建议：资产质量拐点或现，小微业务值得期待，“增持”评级

    我们运用股利贴现法对民生银行进行估值，预测模型分为三个阶段：显性增长期，半显性增长期，永续增长率。假设无风险利率为十年期国债收益率3.24%，市场风险溢价为7.12%（10 年期沪深指数平均收益率），beta 用民生银行相对沪深300 指数五年期的月回报率做回归得出为0.8980。我们测算出民生银行每股内在价值为8.16 元，对应19 年0.8 倍PB，给予“增持”评级。

    风险提示：资产质量大幅恶化；公司小微金融业务发展不及预期。