核心观点：

    　　业绩增长稳健，营收增速小幅回升。公司披露20 年1 季报，营收、PPOP、归母净利润增速分别为20.9%、12.6%、5.1%，分别较19A变化+3.6%、-8.1%、+3.6%。营收增速小幅回升主要是净利息收入增速延续18Q1 以来的上升趋势，增幅34.2%（VS19A：25.3，提升8.9%），息差扩张和规模增长均有较大贡献，净手续费及佣金收入下滑32.7%，可能是19Q1 同比高基数的影响。PPOP 同比增长12.6%（VS19A：

    　　20.7%），延续19Q1 以来的下行趋势，1 季度主要是受业务及管理费同比增长28.5%影响，成本收入比环比提升1.36pcts 至23.1%。20Q1公司业绩增长5.1%，较19A 提升0.1pcts，“全力化解存量风险”策略下拨备计提力度不减，少数股东损益和所得税费也有一定负贡献。

    　　净息差持续扩张，负债端成本率下行较快。1 季度净息差2.37%，较19A、19H1、18A 提升13BP、28BP、42BP，扩张趋势延续。疫情冲击下资产端收益率和负债端成本率均有所下行，测算资产端收益率较19A 下行13BP 至4.37%，负债端成本率下行17BP 至2.32%。具体来看：（1）资产端：1 季度整体投放有所放缓，生息资产增加874 亿元，增长2.9%，增幅较19Q1 下降1.5pcts，其中贷款增加808 亿元，增长4.31%；投资类资产增加415 亿元，增幅4.6%，贷款和投资类资产增速较19Q1 均有所下降。此外，同业资产与存放央行分别较缩减32.6%和7.3%，预计公司主动调升贷款和投资类资产占比，对冲资产端收益率下行趋势。（2）负债端：1 季度存款增加746 亿元，增长4.5%，较19Q1 增幅有所缩窄；发行债券增加229 亿元，增长5.7%，其中同业存单增加231 亿元，增幅7.6%；结构上看，公司增加核心存款占比的同时，受益于金融市场利率下行，增加存单发行置换高成本负债。

    　　不良贷款率下降，拨备覆盖率回升至156%。1 季度末公司不良贷款余额356 亿元，环比增加14 亿元，不良贷款率环比下行1BP 至1.82%。

    　　测算不良生成率大幅回落至1.04%，较19A 下降1.5pcts。前瞻指标关注贷款率微升5BP 至3.61%。虽然绝对水平仍然较弱，边际上来看1季度末拨备覆盖率上升14.0pcts 至155.9%，风险抵补能力有所回升。

    　　投资建议：20Q1 营收和PPOP 在净利息收入支撑下仍保持较快增长，当前核心是处置存量风险，预计不良处置力度仍较大。预计20/21 年归母净利润增速分别为3.8%和5.1%，EPS 分别为1.42/1.50 元/股，当前股价对应20/21 年 PE 分别为 4.6X/4.4X，PB 分别为0.5X/0.4X，公司近两年公司估值动态 PB 中枢在0.6X 左右，考虑到基本面情况和当前估值，我们认为公司合理估值水平应该在0.6X，预计20年BVPS为14.72 元/股，对应的合理价值在8.83 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。