投资要点

    事件：皖通高速发布2022 年报：2022 年公司实现营业收入52.06 亿元，同比增长32.78%，扣除零毛利的建造期收入，同比下滑-3.37%；归母净利润14.45 亿元，同比下滑4.57%，2022 年基本EPS 为0.87 元/股；扣非后归母净利润14.25 亿元，同比增长4.55%。2022 年公司每10 股拟派发现金红利5.5 元，分红比例为63%，对应2023 年3 月30 日收盘价8.52 元，股息率为6.46%。

    点评：

    专注高速公路运营管理，路网经济效益凸显，疫情期间表现较为坚挺：皖通高速是安徽省内唯一的公路类上市公司，截至2022 年底所经营控股的收费公路项目共10 个，营运公路里程约609 公里，所属路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，地理位置优越、区位优势明显。2022 年，公司实现通行费收入36.76 亿元，同比减少4.04%，主要受到疫情导致车流量下滑，以及第四季度收费公路货车通行费减免10%的影响；毛利润方面，公司2022 年实现毛利润22.07 亿元，同比减少4.69%。在行业内的横向比较中，皖通高速表现较为坚挺，营收、毛利下滑幅度较小。典当业务由于行业经营环境不利，清算解散，目前清算主体工作已经基本完成，已无收入贡献。

    疫情及施工影响，合宁高速通行费收入短暂受损，未来改扩建效应有望持续兑现：合宁高速是公司核心路段，于2019 年年底改扩建结束通车，车流量尚属于较快增长期，且2022 年6 月底滁河大桥全线通车后利好车流量增长。

    但到金寨路收费站自2022 年5 月起封闭施工至2022 年底的影响，合宁高速2022 年实现营业收入11.79 亿元、同比下滑0.26%，毛利润7.15 亿元、同比下滑0.90%。随着疫情影响的消散、宏观经济的回暖，改扩建效应有望持续兑现。

    断头路通车有望带来增量车流：（1）宁宣杭高速安徽至江苏段2022 年9 月10 日全线贯通后，狸宣段车流量及效益稳步增长，但同时受与宁宣杭高速宁千段顺接的329 国道实行黄牌货车禁行措施影响，宁宣杭高速2022 年实现营业收入1.00 亿元、同比下滑10.22%，毛利润-1.75 亿元、同比下滑16.74%。

    未来禁行措施的调整以及疫情影响的消散，路网协同效应有望持续兑现。（2）岳武高速是国家路网G4221 沪武高速的组成部分，受益于2022 年春运期间外出务工人员返乡，客运流量稳步增长，实现营业收入1.31 亿元，同比增长0.67%。预计2023 年岳武高速安徽段东延线将建成通车，届时，从岳武高速安徽段向西看，有望分流从安徽省去往武汉的车辆；向东看，与合安高速相连，车辆导流效应明显，车流量有望迎来爆发式增长，未来有望扭亏为盈，并为公司贡献可观收益。

    宣广高速改扩建PPP 项目顺利实施，助力公司可持续发展：宣广高速是公司拥有的重要路段之一，但剩余收费期限较短，需要进行改扩建来保证公司的可持续发展。宣广高速改扩建项目全长91.2 公里，其中广德北线新建六车道，其余路段进行“四改八”改扩建，预计2024 年完工。项目完成后将提升宣广高速的通行能力及服务水平，并延长收费期限，收费年限重新核定为30 年。

    项目总投资约137.78 亿元，资本金约27.56 亿元，车辆购置税补助13.79 亿元作为建设期投资补助注入。除补助外，其余资金由安徽省交控集团与皖通高速控股子公司宣广公司组成联合体广宣公司负责出资，两者所占股权比例分别为1%、99%。改扩建PPP 项目中，宣广公司承担项目资本金约27.29 亿元，按股权比例，皖通高速对宣广改扩建项目投资额为15.14 亿元。2022 年确认宣广改扩建PPP 项目建造服务收入14.17 亿元。

    投资策略：皖通高速坐拥安徽省内多条跨省干线，核心路产盈利能力强，通过改扩建及收购不断做强做大路产主业。安徽省受益于长三角地区一体化和新兴产业发展，GDP 增速快，产业发展过程中将催生车流量、尤其是货车车流，有望为公司业绩提供支撑。公司于2021 年提升分红率至60%，分红率和股息率在高速板块中名列前茅。我们预计公司2023 年-2025 年可实现归母净利润16.04 亿元、17.04 亿元、18.04 亿元，EPS 为0.97 元、1.03 元、1.09 元，3 月30 日收盘价8.52元，PE 估值为8.8X、8.3X、7.8X。假设公司分红率维持60%，2023 年-2025 年A 股息率分别为6.81%、7.31%、7.66%，H 股股息率分别为8.79%、9.34%、9.89%。

    风险提示：局部地区疫情扰动、经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。