1H22 净利低于预期，疫情大幅拖累2Q 通行费

    　　皖通高速上半年实现营业收入28.2 亿元，按重述后口径同比增长47%；归母净利6.66 亿元，按重述后口径同比下降13%，低于我们的预期（7.07 亿元；）。分季度看，公司1Q/2Q归母净利同比变化+6.3%/-32.2%（重述后口径），主因3-5 月疫情影响较大，使路网车流量下降，同时成本相对刚性。考虑疫情反复的可能性，我们下调2022/2023/2024 年归母净利预测9.7%/5.6%/5.4%至15.2/17.3/18.8 亿元。

    　　下调目标价至7.78 元（前值：8.01 元），基于Wind 一致预期公路行业均值8.5x 2022PE（前值7.9x 2022PE）。我们预计公司2022/23/24 年股息率为8.1/9.3/10.1%（假设分红率60%）。维持“买入”。

    　　3-5 月疫情冲击长三角车流量，安徽路网受到波及按重述后口径，公司1H22 营业收入/营业成本同比增长47%/139%，主因公司将宣广改扩建项目支出9.92 亿元同时确认为收入和成本。剔除这项不可比因素后，公司的收费公路业务收入同比降低4.5%，成本同比增长5.2%，使毛利润同比降低11%。1 月至3 月上旬，公司通行费收入同比稳步增长；但3 月中旬至6 月，长三角疫情及其防控措施导致路网车流量和通行费收入同比下滑。据交通部规划院，1-2 月长三角高速公路车流量同比增长1%，但在3 月/4 月/5 月车流量同比下降18%/37%/24%，6 月/7 月车流量降幅收窄至9%/3%。安徽路网紧挨长三角，同样受到波及。

    　　物流保通保畅利好货运通道，公司受损幅度低于全国均值公司1Q/2Q 通行费收入同比变化0%/-10%，受疫情影响程度低于全国平均水平。这主要因为公司货车收入占比高，而疫情对货车的影响远小于客车。

    　　公司路产属于重要的货运大通道，在物流保通保畅的支持下，原行驶普通公路货车改走高速公路，带来了增量货车流量。分路段看，合宁\高界\宣广高速贡献上半年通行费收入的31%/24%/15%，三条路的通行费收入同比变化-3.7\+3.5\-13.8%。其中，宁宣杭高速连接江苏与浙江省界，受防控措施影响较大，部分收费站在3 月中旬至4 月中旬封闭管理，使收入降幅也较大。

    　　关注下半年疫情防控情况，但长期看路网变化偏正面7 月以来，疫情影响仍在持续，公路车流量恢复的程度与疫情防控态势相关。

    　　但长期看路网变化偏正面，宁宣杭高速江苏段和浙江段正在施工，全线贯通后有望使宁宣杭高速减亏。上半年宁宣杭公司录得亏损2.0 亿元，公司按51%股比应占净亏损为1.0 亿元。宁合高速南京段于2021 年底改扩建完工通车，有望提升合宁高速全线车流量。

    　　风险提示：疫情抑制出行意愿，路网分流高于预期，资本开支高于预期。