三季报超我们预期，车辆回流合宁高速，安徽区域内生增长强劲1-9 月/7-9 月，公司实现总收入17.4 亿元/9.3 亿元（同比-21.8%/+21.5%）、归母净利4.81 亿元/3.72 亿元（同比-43.1%/+24.9%）（公告10/29）。1-9月盈利超我们预期（4.38 亿元；《物流表现突出；客运持续修复》报告10/18）。我们认为3Q20 业绩大幅增长主要因为：1）车辆回流改扩建后的合宁高速；2）安徽区域货车流量增长强劲。我们预计4Q20 车流量延续强劲增长态势，政府补偿措施有望落实。我们预测公司2020/21/22 年EPS为0.49/0.91/0.99 元，股息率为3.2%/6.0%/6.5%（假设分红率35%），目标价7.96 元，维持“买入”评级。

    　　3Q 业绩增长原因：合宁高速迎来车辆回流、其他路段车流量亦大幅提升合宁高速（约占3Q20 总收入32.5%）正处于改扩建通车第一年，前期施工导改分流的车辆回流、通行能力提升诱增的车辆增加，使其3Q20 车流量和通行费收入同比增长40.4%和37.4%。其他路段车流量内生增长强劲，高界/宣广高速（占3Q20 总收入22.9%/18.6%）的通行费收入同比增长17.1%/17.9%。安徽区域车流量整体向好，使公司3Q20 总收入同比增长21.5%。自2020 年起公司暂时按25 年平均法计提合宁改扩建项目的折旧摊销，使其3Q20 营业成本仅同比增加13.2%。综合收入与成本变化情况，公司3Q20 毛利润同比增长27.3%，毛利率同比提升2.8pp 至61.3%。

    　　4Q 展望：车流量有望保持强劲增长、政府补偿有望实施随着国内疫情减弱和经济生产恢复，安徽省作为典型的通道型省份，有望受益于撤站后通行效率提升诱增的货车流量，我们认为公司4Q20 车流量有望延续3Q20 强劲增长态势。合宁高速仍在改扩建后第一年内，车辆持续回流，我们预计其4Q20 通行费收入同比增速仍大幅高于其他路段。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79 天收费期，我们认为安徽省公路补偿政策有望在4Q20 落实，补偿方案的出台可能刺激估值修复。

    　　关注合宁高速延长收费期情况与货车优惠在年底到期后的调整合宁高速改扩建项目正在申请核定新的收费期，公司已获得暂时延长5 年的批复（公告4/3），待竣工验收完成后有望获得正式延长期限批文。基于公司会计处理已按25 年平均法计提改扩建工程的折旧，我们预计实际延长期限将长于5 年。公司目前实施的安徽省货车85 折通行费优惠政策的截止时间为2020 年底，建议关注优惠到期后货车费率的调整。

    　　盈利基本面向好，高股息率具有吸引力，维持“买入”评级考虑3Q20 车流量强劲增长，我们上调2020/21/22 年归母净利预测至8.06/15.02/16.37 亿元（前次7.26/14.05/15.44 亿元）。参考公路行业中枢8.8x 2021PE（前次9.3x 2021PE）进行估值，基于2021 预测EPS0.905元，测算目标价为7.96 元（前次7.88 元）。维持“买入”评级。

    　　风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。