中报业绩符合我们预期，免费通行政策的影响已出清上半年，皖通高速实现营业收入8.19 亿元（同比-44.2%）、归母净利润1.10亿元（同比-80.0%；符合我们预期（盈利1.20 亿元；报告7/23））。业绩下降主要因为疫情期间公路免费通行。我们认为政策冲击已经出清，预计下半年车流量恢复增长，政府补偿措施有望落实；合宁高速处于改扩建通车第一年，车辆回流将成为2H20 利润增长动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS 为0.44/0.85/0.93 元，股息率达到2.8%/5.5%/6.0%（假设分红率为35%；8/31 收盘价）。上调目标价至7.88 元，维持“买入”评级。

    业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年营业收入同比减少44%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9 天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79 天（2/17 至5/5）。此外，享受ETC 客车费率优惠的用户量增加、安徽交通卡货车享85 折优惠的期限延长到2020 年底，均对收入端产生轻微负面影响。上半年营业成本同比增长3.6%，主要因采用直线法计提的折旧摊销较为刚性。

    中报亮点：合宁高速6 月通行费大幅增长、人力成本下降合宁高速（上半年约占总收入31%）正处于改扩建通车第一年，前期施工导改分流的车辆回流、通行能力提升诱增的车辆增加，使5 月和6 月的通行费收入同比增长23.9%和37.4%。自2020 年1 月起，公司暂时按25 年平均法计提合宁改扩建项目的折旧摊销，使其上半年营业成本仅同比增加8.8%。综合收入与成本增幅，我们认为合宁高速在2H20 将成为利润增长重要动力。受益于拆除省界收费站以及ETC 升级改造，公司上半年员工数量同比减少5.6%（生产人员同比减少8.9%），职工薪酬同比下降7.6%。

    下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施、合宁路核定新收费期6-7 月，全国高速公路车流量恢复到去年同期97.4%，其中货车通行量同比增长13.1%；货车和客车通行速度同比提升8%和25%（交通部新闻会8/27）。随着疫情减弱、经济好转，我们认为2H20 用路需求有望提升，而安徽省作为典型的通道型省份，有望受益于撤站后通行效率提升诱增的车流量。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79 天收费期，我们认为安徽省公路补偿政策有望在下半年落实。合宁高速改扩建项目正在申请核定新的收费期，如果获得正式批文延长期限，DCF 价值有望提高。

    上调目标价值7.88 元，维持“买入”评级

    考虑恢复收费以后车流量向好，我们上调2020/21/22 年归母净利预测至7.26/14.05/15.44 亿元（前次6.37/12.52/13.84 亿元）。参考公路行业中枢9.3x 2021PE（前次8.7-9.2x 2021PE）进行估值，目标价7.88 元（前次6.79-7.18 元）。维持“买入”评级。

    风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。