三季报业绩低于预期。皖通高速2011 年1-9 月实现营业收入16.71 亿元，同比增长9.01%，其中Q3 同比增长5.49%；归属上市公司股东的净利润6.45 亿元，同比增长14.83%，其中Q3 同比增长3.78%。前3 季度EPS为0.389 元，仅相当于我们此前预测的全年业绩的70%，低于预期。

    车流量增速和结构均不理想，通行费率上调效应被拉低。2011 年3 季度，合宁高速、宣广高速的车流量同比分别仅增长4.90%、2.25%，而高界高速车流量同比大幅减少9.18%。车流量增速不理想的原因之一是宏观经济疲软，之二是2011 年1 月中旬开通的六武高速对高界高速造成分流。同时，各路段的货车流量占比继续降低，进一步拉低了2010 年通行费率上调的正面效应：合宁高速、宣广高速的通行费收入录得9.62%、2.35%的增长，较上半年明显放缓；而高界高速的通行费收入录得6.16%的负增长。

    三季度营业成本有所上升。公司三季度营业成本较去年同期上升19.63%，而同期的通行费收入仅同比增长5.49%，这也使得公司前三季度的毛利率被拉低。我们认为，公司三季度营业成本大幅上升或是因为1）投资性房地产折旧大幅增加；2）一线员工薪资由以前的计入管理费用转为本季计入营业成本；3）由于三季度是养护旺季，养护成本大幅增加；这三点所致。

    下调盈利预测，维持“增持”评级。由于四季度宏观经济的疲态难以扭转，我们对2011 年公司各主要路段的车流量增速假设（表1）做出了相应的调整，同时下调公司2011-2013 年的EPS 分别至0.53/0.61/0.65 元。我们维持对该股的“增持”评级，原因是：1. 宏观经济可能于2012 年1 季度触底，从而支撑车流量的反弹；2. 公司路产的区位优势以可以保证车流量的长期增长；3. 估值较低（2011-2013 年P/E 分别为8.6/7.5/7.0 倍）。

    风险提示：经济增速下滑致使车流量增速继续下滑；部分路段收费年限缩短；高速公路通行费收费标准下调。