公司公告2025 年报及2026 年一季报：1）业绩表现：2025 年实现归母净利144.10 亿元，同比+42.17%；25Q4 实现归母净利为-4.31 亿元，24Q4 实现归母净利为-2.77 亿元；26Q1 实现归母净利44.84 亿元，同比-9.83%。2）营业收入：2025 年实现营收2,292.88 亿元，同比-6.62%；25Q4 实现营收563.13 亿元，同比-7.92%；26Q1 实现营收567.83 亿元，同比-5.89%。

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    　　经营数据：1）电量层面：2025 年公司中国境内上网电量4,375.63 亿千瓦时，同比-3.39%；2025 年结算平均电价477.08 元/兆瓦时，同比-3.48%。全年分类型看，煤电/风电/光伏上网电量分别为3,401.59/408.65/258.81 亿千瓦时，同比-7.89%/+10.59%/+42.77%。2）利用小时数：境内电厂全年平均利用小时3,111小时，同比下降445 小时；煤机/燃机/风电/光伏分别为3,959/1,982/2,134/1,151小时，同比变化分别为-326/-448/-161/-34 小时。3）装机层面：2025 年全年新增装机容量11.92GW，其中火电/风电/光伏新增分别为4,193/2,378/5,353 兆瓦。

    　　25 年末累计可控发电装机达到155.87GW，其中低碳清洁能源装机占比达到41.01%，同比提升5.19pts。

    　　火电业务利润实现高增，未来资本支出向风电倾斜。2025 年，公司燃煤业务利润总额实现132.70 亿元，同比+86%，主要得益于燃料成本显著下降，境内火电厂单位售电燃料成本同比下降11.13%。2025 年，风电/光伏业务利润总额分别实现56.08/28.83 亿元，同比-17%/+6%，新能源业务盈利出现分化。2025年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出分别为87.08/239.56/145.02 亿元。2026年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出计划分别为117/305/72 亿元。未来公司仍将继续在新能源业务持续发力，从结构上看新能源资本开支向风电倾斜，26 年风电资本开支计划较25 年提升65.44 亿元，光伏资本开支计划则较25 年下降73.02 亿元。

    　　现金分红比例维持高位，持续回报股东。2025 年，公司拟每股派发现金红利0.40 元人民币（含税），拟进行现金分红62.79 亿元，分红比例为53.96%，对应股息率约为5.5%。公司在盈利大幅修复后，管理层回报股东意愿增强，持续为股东提供稳定回报。

    　　投资建议：1）盈利预测：结合当前运营情况，我们预计公司2026~2028 年分别实现归母净利润128、137、148 亿，同比分别-11.3%、+7.0%、+8.4%，对应PE 分别为8.9、8.3、7.7 倍。2）估值：对公司采用可比公司估值法，可比公司对应26 年PE 为11x，因此给予公司26 年PE 为11x，对应一年期目标市值为1428 亿，对应目标价9.1 元，目标价较现价约25%空间，维持“强推”评级。

    　　风险提示：煤价波动风险、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。