核心要点：

    华能国际发布2025 年一季报，业绩符合我们预期根据公司一季报，2025Q1 公司营业总收入603.3 亿元，同比-7.7%；归母净利润49.7 亿元，同比+8.2%。

    公司盈利修复符合我们预期：2025Q1，公司毛利率19%，同比+3pct；净利率11.5%，同比+2.6pct；净利润69.6 亿元，同比+19.2%。

    归母净利润增速低于净利润增速主要由于少数股东损益同比+60%。

    Q1 综合电价小幅下滑，波动相对平稳

    根据公司电量完成公告，2025Q1 公司境内综合上网电价488.19 元/兆瓦时，同比-1.96%，波动相对平稳。据北极星电力网、国家能源集团官网统计，2025 年多省长协电价下跌，江苏、广东、浙江、安徽四省交易均价降幅5%~15%不等。公司机组布局全国，长协电价下降带来的影响整体可控。公司Q1 电价降幅好于我们预期，预计主要由于Q1 电价较高的燃机、风光电量占比提升。

    受煤机出力影响，公司上网电量小幅下滑

    根据公司电量完成公告，2025Q1 公司境内上网电量1066.3 亿千瓦时，同比-5.66%。其中：

    煤机 829.4 亿千瓦时，同比-10.1%，主要由于部分省份因新能源装机增长、供需形势变化影响，煤机出力下滑。其中，山东-19.3%，河南-11.2%，江苏-25.5%，湖北-15.8%，云南-15%。

    燃机 76 亿千瓦时，同比+6.24%；风电 109.1 亿千瓦时，同比+8.8%；光伏 48.7 亿千瓦时，同比+51.2%。燃机、风光电量增长预计主要受机组投产影响，Q1 公司火、风、光分别新增装机1233（去年同期为0）、904（同比+4%）、1532（同比+108%）兆瓦。

    成本改善支撑火电业绩修复，短期因素影响风电表现根据公司一季报，2025Q1 公司利润总额同比+17.2%，其中境内电力业务同比+22.65%。煤价下行带动火电利润修复，Q1 境内燃煤、燃机利润总额分别为39.8、7.5 亿元，同比分别+40.96%、+40.49%；风电、光伏利润总额分别为22.5、5.6 亿元，同比分别-6.71%、+52.43%，风电下滑预计主要由于机组所在区域风况季节性偏弱+机组投产带来增量折旧。

    盈利预测及投资建议

    我们看好公司全年火电业绩修复及新能源投产带来绿电业绩增长，维持公司盈利预测，预计2025/2026/2027 年归母净利润121.5/132.5/145.0 亿元，同比增速19.9%/9.0%/9.5%；毛利率16.88%/17.94%/18.62%，同比+1.73/1.07/0.67pct。截至2025/4/28 日收盘，股价对应PE9.38/8.6/7.86 倍。

    维持公司“增持”评级。

    风险提示

    煤炭价格波动风险；市场电价下跌超预期；新能源装机进度不及预期；行业需求不及预期。