事件：公司发布24 年第一季度报告，2024Q1 公司实现营业收入653.67 亿元，同比+0.15%，归母净利润45.96 亿元，同比+104.25%。

    　　24Q1 上网电量同比增长5.63%，平均结算上网电价同比下降3.99%。公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1,130.36 亿千瓦时，同比增长5.63% ； 其中煤机/ 燃机/ 风电/ 光伏/ 水电/ 生物质能上网电量分别为922.67/71.54/100.28/32.22/1.83/1.82 亿千瓦时， 同比+3.05%/-1.73%/+24.08%/+73.73%/+186.40%/-6.15%。中国境内各运行电厂平均上网结算电价为497.97 元/兆瓦时，同比下降3.99%。

    　　入炉标煤价格成本下降显著，煤电盈利大幅边际改善。成本端，秦皇岛（Q5500，平仓价，动力末煤）23Q1/24Q1均价分别为1129/902 元/吨，24Q1同比-20.12%；全市场绿电上网电量占比逐渐提升，催化火电辅助服务需求，因此公司煤机度电煤耗预期稍有上行。收入端，公司整体上网电价有所下降，但煤电24 年开启容量电价市场，给予煤电机组稳定收益，我们判断火电综合上网电价（电量电价+容量电价）同比变化有限。公司煤电机组因煤价下降盈利同比大幅改善，2024Q1公司燃煤实现利润总额28.25 亿元，同比扭亏，对应度电利润为0.031 元/千瓦时。

    　　受益于风电、光伏装机量大幅提升，对应总体盈利上行。公司24Q1 新能源装机提速，风电/光伏新增装机分别为869.05/736.8 MW，截至24Q1 风电/光伏装机分别为1638/1384 万千瓦，分别同比提升19.21%/87.95%；同期上网电量分别同比提升24.08%/73.73%。因此我们判断风电利用小时数同比上行、光伏利用小时数压缩较为明显。利润端，2024Q1 风电/光伏利润总额分别为24.14/3.7 亿元，分别同比提升25.41%/6.99%。我们认为光伏上网电价下行及弃光率稍有提升是其盈利增速显著低于其上网电量增速的主要原因。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到，1）动力煤价格大幅下降，公司24 年Q1 单季度火电盈利能力同环比大幅改善；2）公司绿电（风电、光伏）持续扩张；基于当下市场动力煤价格水平， 我们上调公司2024E-2026E 归母净利润至163.66/167.29/170.48 亿元（前值为120.86/135.41/148.78 亿元），对应EPS分别为1.04/1.07/1.09 元，对应PE 为9/9/9 倍。基于：1）煤价成本不断下行，2）新能源转型趋势确定，3）现金流改善显著，我们维持公司评级为“买入”。

    　　风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。