3Q20 业绩大幅超市场预期

    　　华能国际公布2020 年前三季度业绩：收入1,218 亿元，同比-4.3%，归母净利润91.3 亿元（未扣除永续债利息），同比+69%。单三季度，公司归母净利润实现同比增长117%至34.0 亿元，大幅超出市场预期的同比+50%~60%。业绩强势表现主要来自于严控成本。

    　　库存效应带来三季度入炉煤价下降幅度远超现货表现。公司三季度单位燃料成本同比下滑~10%，显著好于动力煤现货价格同期回落3%的降幅。我们认为主要得益于火电企业通常有2-3 周的库存，使公司三季度入炉煤价的降幅好于市场预期。

    　　三季度财务费用+永续债利息仍然实现大幅回落17%。带息负债余额减少、利率下行以及汇兑净损失同比走低推动前三季度财务费用同比下降20%，其中单三季度财务费用回落32%，降幅大于1Q -4%/2Q -23%。此外，即使考虑到公司9 月底永续债规模达到479 亿元，较年初、年中的251 亿元和414 亿元进一步走高，三季度永续债利息或达到5.75 亿元，但财务费用+永续债利息同比仍有-17%降幅，推动公司盈利改善。

    　　发展趋势

    　　全年业绩释放、分红确定性进一步增强，A/H 股股息率高达7.0%、13.8%。近年来，电力上市公司因一次性因素带来盈利不达预期使得估值持续受到压制。我们认为火电基本面已经反转，随着集团增持，集团股东将更加重视上市资产的运营回报表现，在优化公众股东回报的同时，保障自身的业绩稳健。公司中报、三季报亮眼表现，兑现煤价下跌带来火电盈利高弹性预期，亦提升全年业绩释放可能性。根据最新盈利预测，当前A/H 股股价对应2020 年股息率高达7.0%/13.8%，具备配置吸引力。

    　　“十四五”专注风光投资，关注新能源业务未来业绩成长性。“十四五”期间，我们认为华能国际作为集团最大上市平台，将跟随大力发展新能源，促进转型升级。积极参与平价项目开发，为公司带来新一轮活力，风光装机占比有望从当前~10%提升至30%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于成本管控超预期，我们上调2020/2021 年归母净利润15.7%/5.9%至98.3 亿元/111.8 亿元，并上调归属普通股股东净利润（剔除永续债）13.6%/2.8%至80.0 亿元/93.5 亿元。

    　　当前A 股股价对应2020/2021 年8.1 倍/7.1 倍市盈率。当前H 股股价对应2020/2021 年4.1 倍/3.6 倍市盈率。

    　　A 股维持跑赢行业评级和8.29 元目标价，对应13.2 倍2020 年市盈率和11.6 倍2021 年市盈率，较当前股价有63.2%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和6.00 港元目标价，对应8.5 倍2020 年市盈率和7.5 倍2021 年市盈率，较当前股价有105.5%的上行空间。

    　　风险

    　　动 力煤供给收缩带来煤价超预期。