白云鄂博矿与尾矿库：白云鄂博矿区为大型铁-稀土-铌等多金属共生矿，其稀土资源储量居世界第一位，铌、钍资源储量均居世界前列。稀土矿主要分布在该矿的主、东、西三个铁矿体中，主、东矿稀土含量相对更高。包头稀土矿将由白云鄂博矿山逐渐转移到包钢选矿厂尾矿坝，尾矿坝成为稀土矿的贮存地。

    　　白云鄂博稀土品种和应用：白云鄂博稀土资源主要为轻稀土，包括镧、铈、镨、钕等元素，是稀土元素中用量较大的几个品种。包钢股份的尾矿资产亦主要由白云鄂博铁矿石选铁后的尾矿资源累积形成，经选矿富集后的轻稀土资源品位相对高于原矿石，加工后可广泛应用于钕铁硼永磁材料、光学材料、电学材料、贮氢材料、石油裂化催化剂、汽车尾气净化催化剂等领域。

    　　尾矿库资源量巨大：尾矿库可开发的资源除了稀土外，还包括铁、氟化物（萤石）、铌、钪、钛等资源，根据内蒙古自治区第五地质矿产勘查开发院 2013 年12 月编制的《白云鄂博铁矿尾矿库铁稀土多金属矿资源储量核实报告》，该尾矿库的尾矿资源储量为 19712.49 万吨，稀土氧化物REO 资源含量为1382万吨，品位7.01%，可供生产服务年限约为 53 年。

    　　全球最大稀土精矿供应商：包钢股份在2015 年收购了集团的尾矿库，当时尾矿资源估值为268 亿元。2016 年开始开展稀土精矿业务，根据公司公告，2017年公司销售稀土精矿17 万吨，净利润13.36 亿元，2018 年销量27.2 万吨，净利润21.09 亿元，2019 年稀土精矿交易量16.31 万吨。公司是全球最大的稀土上游资源供应商，稀土产品主要供应北方稀土，2020 年售价为12600 元/吨，与2019 年持平。

    　　传统钢铁业务：公司拥有钢铁产能1650 万吨，2019 年钢产量1500 万吨，产品分四大类：一是板材，公司有两条板材生产线，产能950 万吨，主要生产冷轧、热轧、镀锌等，用于汽车、家电、机械等领域。二是型钢，公司拥有H 型钢的生产线，主要生产钢轨和建筑用钢，200 万吨产能。三是250 万吨棒线材，主要是建筑用材。 四是180 万吨的钢管生产线，产品为无缝钢管。钢轨是公司特色产品，国内市场占有率较高。

    　　公司稀土业务隐含估值偏低：公司有钢铁和稀土两大业务，对于钢铁板块，保守情况下给与1000 元/吨的偏低吨钢市值，钢铁业务估值为155 亿元，由此估算市场给与的稀土业务隐含估值为488 亿元。除了包钢外，国内缺少纯做稀土矿的可比标的，海外可比标的为MP Materials 公司。MP 公司运营着美国目前在产的最大稀土矿山Mountain Pass，其REO 储量约130 万吨，平均品位为7.98%，设计年产能为4 万吨REO，目前MP Materials 市值62 亿美元，折人民币400 亿元。相比之下包钢股份尾矿库REO 储量为1382 万吨，品位7.01%。此外包钢矿镨钕含量相对更高，成本方面，公司尾矿库收购成本约138元/吨，而美国矿尚需要采矿、运输、破碎、磨粉等工艺才能选矿，选矿前供需成本差异较大。包钢股份REO 储量约为MP 公司10 倍，隐含稀土业务估值却与MP 公司相仿，吨REO 储量市值仅为MP 公司1/8。虽然海外稀土矿估值溢价具有一定合理性，因为海外稀土资源欠缺，中国供应又受到指标总量限制，故对于海外市场来说，海外稀土矿稀缺性更强，估值确实应高于国内稀土矿，但估值相差8 倍也确实差距过大。

    　　关注稀土资源价值重估：公司的核心价值在于其拥有庞大的稀土资源储备，是全球最大的稀土精矿供应商。受益于新能源汽车等下游行业的快速增长，近期镨钕等稀土产品价格大幅上涨。公司产品价格调整相对滞后，稀土市场的高景气将有利于公司未来产品定价的提升。公司是传统大中型钢铁企业，在以往稀土价格低迷期，市场长期忽视其稀土业务价值。如今稀土价格经历多年低迷后的大幅上涨，可能引发市场对公司稀土资源的价值重估。从估值的角度看，目前市场隐含的公司吨REO 储量市值仅为海外可比公司的1/8，我们认为包钢稀土业务具备估值修复空间，给与“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济大幅下滑导致钢铁需求承压；稀土价格回落的风险；公司稀土产销量不达预期的风险；钢铁价格和吨盈利波动的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。