上海机场正式引入中免与杜福睿双运营商，2026 年起实施“固定租金+销售提成+49%合资公司分红”新免税协议，有望激发运营商积极性，长期提升免税业务竞争力，增强非航收益稳定性与增长弹性。

    　　事件：2025 年12 月17 日，上海机场发布关于签订免税店项目经营权转让合同的公告，瑞士免税运营商杜福睿（Dufry）获得浦东机场T1 航站楼及S1 卫星厅国际区域的免税店经营权，合同期为“3+5”年；中免则获得浦东T2 航站楼及S2卫星厅国际区域以及虹桥机场免税店的对应权益，合同期采用“5+3”年结构。

    　　新免税协议下，机场免税收益稳中有升。本次免税项目的收费模式均为：机场实收费用=固定费用+Σ（各品类销售额×各品类提成比例）。月固定费用按各区域租金单价及面积测算，经测算2026 年全年固定费用约7.6 亿元，并可根据国际及地区客流较2024 年变化在±20%内浮动；相较此前的扣点模式，新协议中扣点比例下降，浦东及虹桥机场销售提成比例分别为8%至24%、 8%至22%不等（此前为18%至36%不等）。静态测算下，新模式实现机场收入稳定性和实现免税收入双升，即使按照最低的8%扣点计算，机场收入较原模式下基本持平略有提升；若根据全年销售额75 亿元和综合提成率10%测算，预计贡献提成收入约7.5 亿元，机场免税收入合计约15 亿元，较2024 年的12.1 亿和2025 年预计的12.5 亿分别增加2.9、2.5 亿元。与原模式下按约20%综合扣点率计算的14.5-15 亿元收入相比，新协议下机场免税收益有所提升。

    　　49%参股双平台，合资模式提升投资收益。公司计划以自有资金分别出资不超过9,800 万元，与杜福睿和中免设立两家免税合资公司，持股比例均为49%。若参考日上上海2025 年上半年约5%的净利润率，在75 亿元年化营收及49%持股比例假设下，公司可实现投资收益约1.8 亿元，较2025 年上半年来自日上上海的0.5亿元投资收益（年化约1.0 亿元）明显增厚。

    　　新机制驱动运营提质，免税竞争力与收益双升。本次招标系浦东机场首次引入两家差异化免税运营商，并配套设置销售激励与经营考核机制。根据公告，年度人均消费若超目标值一定比例，超出部分可享阶梯提成奖励；低毛利高引流商品经审核后可按单品毛利单独计提。经营期考核则涵盖运营与经营两大维度，任一未达标即可能终止合同，而人均消费达标即视为通过。该新机制有望激发运营商积极性，推动中免与杜福睿良性竞争，长期提升免税业务竞争力，并为机场带来更可持续及弹性的非航收益增长。

    　　投资建议：当前阶段，机场国际航线需求持续旺盛、出入境客流快速恢复，叠加免税新协议“固定租金+销售提成+合资公司分红”多元收益机制的落地，公司非航收入弹性显著增强。我们预计2025–2027 年归母净利润分别为21/26/29 亿元，对应PE 估值39/32/28 倍。长期看，上海机场区位优势显著，作为我国最重要的国际枢纽之一，依托强劲的国际客流基础与更具激励性的免税合作模式，有望充分释放商业潜力，推动非航业务迈入高质量增长新周期、机场盈利持续增长。维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；免税消费不及预期；国际客流不及预期。