事件：公司发布2021 年年报。公司2021 年营业收入为37.3 亿元，同比下降13.4%；归母净利润亏损17.1 亿元，较上年亏损（12.7 亿元）增加约4.4 亿元；扣非归母净利润亏损17.2 亿元，较上年亏损（13.8 亿元）增加约3.4 亿。

    　　航空客运需求恢复有限，航空性收入小幅增长。公司2021 年飞机起降架次约35.0 万架次，较2020 年同期增长7.3%，较2019 年同期下降31.7%；旅客吞吐量约3,221 万人次，较2020 年同期增长5.68%，较2019 年同期下降57.7%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量分别较2019 年同期下降18.9%、97.5%、86.0%；由于国际客运航班仍受到严格管制，全货机货运需求依然旺盛，公司2021 实现年货邮吞吐量约398 万吨，较2020 年同期增长8.0%，较2019 年同期增长9.6%。综合以上因素，公司2021 年航空性收入约18.5 亿元，较2020年同期增长7.2%，较2019 年同期下降54.7%。

    　　免税业务处于低位，非航收入持续承压。根据修订后的免税经营协议，2021年公司免税店租金收入为4.86 亿元，同比下降58.0%。受此影响，公司21 年非航收入为18.8 亿元，较2020 年同期下降27.2%，较2019 年同期下降72.7%。

    　　部分成本刚性，公司亏损增加。公司21 年总营业成本约67.8 亿元，同比上涨3.3%，主要原因是公司部分运营成本刚性，其中人工成本同比增长10.5%；摊销成本、运维成本统计口径受执行新租赁准则的影响，摊销成本同比增长59.5%，运维成本同比减少43.3%，合并计算公司21 年摊销成本、运维成本和财务成本约为45.0 亿元，较上年减少0.43%，综合以上，公司21 年毛利率为-63.0%，同比20 年减少9.6pct；公司21 年营业亏损约22.8 元，同比增加7.6 亿元。

    　　资产注入短期将增厚公司业绩，长期奠定公司发展基础。虹桥机场公司、物流公司21 年1-9 月营业收入分别约20.2 亿元、13.3 亿元，净利润分别约0.34 亿元、3.6 亿元。如果虹桥机场等资产注入上市公司，上市公司2020 年度和21 年1-9 月的营业收入分别将增加约88%和121%，归母净利润将分别提升5.8%和19.8%（提升后分别亏损11.9 亿元、亏损10.0 亿元）。长期来看，若本次资产注入完成，将有利于上市公司整合虹桥机场、浦东机场，统筹两场航班航线，提高航线质量，尽快实现上海两大航空枢纽旅客吞吐量达到1.3 亿人次的目标。

    　　投资建议：疫情影响下公司盈利能力无法恢复，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化, 随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。考虑新冠疫情持续时间超出预期，（暂不考虑资产重组和大股东注资的影响）我们下调公司22-23 年净利润预测分别为-12.9 亿元、+10.6 亿元（原为-9.9 亿元、+24.8 亿元），新增24 年净利润预测31.9 亿元；我们认为公司的竞争壁垒仍在，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。