Q1 净利润亏损环比收窄0.93 亿，新租赁准则增加财务费用增1.4 亿，内线补偿性需求或推动Q2 航空性收入快速恢复。2021 年公司业绩有望扭亏，2025年或实现500 亿免税销售额，为下一轮谈判获取溢价提供基础。疫情负面影响导致流量变现逻辑推迟而非消失，关注四期工程进度，期待国际线需求复苏。

    　　Q1净利润亏损环比收窄0.93亿元，新租赁准则增加财务费用增1.4亿，内线补偿性需求有望推动Q2航空性收入快速恢复。公司Q1实现营业收入8.66亿元，同比下降47.1%，对应净利润亏损4.4亿，环比收窄0.93亿。受年初疫情局部波动及原地过年政策影响，Q1国内线旅客吞吐量环比下降19.9%，同时国际旅客吞吐量仍仅为2019年2.0%，对应免税收入0.92亿元。Q1执行新租赁准则，确认租赁负债在租赁期内的利息费用导致财务费用增加1.4亿。五一假期料国内线需求较2019年同期增长15%以上，国内线需求反弹望推动航空性收入持续修复。

    　　3月内线旅客吞吐量、飞机起降架次较2019年实现正增长9.2%、19.7%，料疫情最终在疫苗接种下得到控制，最坏时刻已过。受年初局部疫情波动及原地过年政策影响，Q1公司国内线旅客吞吐量、飞机起降架次较2019年同期下降30.9%、14.4%。但3月较2019年同期正增长9.2%、19.7%。根据航班管家数据，上周浦东机场日均进出口航班量恢复至1055架次，排名第二位。近期印度疫情引发市场担心，我国疫苗接种已超2.16亿剂次(截至4.23)，欧盟计划7月完成70%的成年人接种，料疫情最终在疫苗接种下得到控制，最坏时刻已过。

    　　财务费用增1.4亿导致总成本承压，Q1投资收益同比增长27.1%至1.5亿，全年关联交易成本下调有望部分缓解成本压力。Q1公司总营业成本16.3亿元，同比持平，其中营业成本14.7亿元，同比下降9.1%，料受益可变成本有效管控、卫星厅2019年9月投运同比效应消失。2021年起新租赁准则确认租赁负债在租赁期内的利息费用，财务费用由2020Q1的-0.45亿元上升至本期0.95亿元。根据公司规划，2021年采购商品或接受劳务、租赁机场集团土地及资产的关联交易预计同比下降11.1%、8%，有望部分缓解成本压力。Q1投资收益同比增长27.1%至1.5亿，为2019年同期50%左右，料内线需求快速修复推动广告业务的提升。

    　　2021年公司有望扭亏，2025年有望实现500亿免税销售额，为下一轮谈判获取溢价提供基础。4月23日公司管理层提示年报中披露的其他渠道竞争风险引发市场担忧，我们认为无需过度悲观，长三角地区出境客流垄断地位决定变现逻辑仍存在，预计国际客流复苏将推动上海机场议价能力恢复。短期看国内线需求快速恢复，流量变现场景多元化或推动2021年扭亏。预计2021-2025年公司国际客流量963、2629、4637、5008和5308万人次，对应免税收入20、44、57、69和75亿元。公司与日上上海深度绑定，2025年有望实现500亿免税销售额，为下一轮谈判获取溢价提供基础。

    　　风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，免税恢复低于预期，四期工程资本开支超预期。

    　　盈利预测、估值及投资评级。Q1 净利润亏损环比收窄0.93 亿元，新租赁准则增加财务费用1.4 亿，内线补偿性需求有望推动Q2 航空性收入快速恢复。2021年公司有望扭亏，2025 年或实现500 亿免税销售额，为下一轮谈判获取溢价提供基础。根据季报，我们小幅调整2021/22/23 年EPS 预测至0.02/1.38/2.31元（原预测0.01/1.42/2.35 元），疫情负面影响导致流量变现逻辑推迟而非消失，关注四期工程进度，期待国际线需求复苏，目标价64 元，维持“增持”评级。