事件：①公司发布2020年业绩预亏公告；②公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》。

    　　流量基本面：全年飞机起降32.6 万架次（同比-36.4%），旅客吞吐量3047.6 万（同比-60%），其中国内客流量同比下降 31.9%，国际+地区的客流量同比下降87.4%。单看2020Q4，起降架次9.1 万（同比- 28.5%），旅客 831 万（同比-54.5%），Q4 受浦东疫情影响流量恢复低于预期。

    　　2020 年免税租金大幅低于市场预期。预计全年亏损12.1-12.9 亿，扣非为亏损13.3-14.1 亿，2019 年扣非净利润为 49.8 亿。其中公司确认免税店租金收入11.6 亿（合同保底收入为42 亿），业绩低于预期。

    　　2020-2025 免税合同计算方式调整，机场议价能力减弱。2018 年旧免税合同系保底与销售分成二者取高模式，新免税合同则变更为：当国际客流≤2019 年流量的80%时、取销售分成；当国际客流>2019 年80%时，取保底。整体上看，上海机场的免税收入不再与免税销售额挂钩，仅与国际客流量挂钩。

    　　①低流量时取分成，分成金额与实际销售额脱钩，而是以2019 年人均免税收入为基准，与实际国际客流挂钩，同时添加了客流/面积调节系数。②高流量时取保底，保底金额与2018 年协议相同，但由免税收入由下限保底变为上限，在流量完全恢复的理想情况下则变成了固定租金合约，不再具有免税销售额向上增长带来的弹性。

    　　盈利预测与投资建议。短期看，国际客流恢复不确定，且离岛免税、市内店等渠道减弱中免对机场流量依赖，机场免税租金议价能力减弱。中期看，新合约下机场免税收入压力系于自身流量的恢复情况，而对人均免税销售额的增长不设考核，是机场议价能力实质性降低的体现。长期看，机场渠道贯彻做大免税销售额的商业逻辑，可以在2026 年下一轮免税渠道谈判周期中发挥基础作用，机场优质流量这一稀缺资源的定价将回归合理。预计2020-2022 年上海机场EPS 分别为-0.64 元、-0.05 元、1.27 元，下调至“持有”评级。

    　　风险提示：国际流量恢复不及预期，重大安全生产事故。