首创环保发布年报，2025 年实现营收188.86 亿元（yoy-5.81%），归母净利17.72 亿元（yoy-49.78%），扣非净利16.02 亿元（yoy+2.68%）。其中Q4 实现营收54.33 亿元（yoy-12.02%，qoq+15.05%），归母净利3.38亿元（yoy+24.24%，qoq-33.09%）。公司2025 年归母净利基本符合我们此前预期（17.82 亿元），同比下滑主因2024 年处置新加坡 ECO 公司取得投资收益。公司新建项目投运、各项目公司陆续调价、存量资产提质增效推动盈利增长，维持“买入”评级。

    　　看好水务项目调价推动盈利能力提升，2025 年毛利率同比+1.9pp公司在运水务产能仍有提升空间，截至2025 年末公司供水/污水处理业务总产能1261/1467 万吨/日，在运产能为810/1040 万吨/日。供水和污水处理价格机制为“准许成本+准许收益”，水务行业具备稳定收益特征，水价具备抗通胀属性。考虑固定成本和运营成本提升、调价周期临近，公司水务项目或将陆续迎来调价。2025 年公司3 个供水项目上调水价，涉及供水规模76 万吨/日；15 个污水项目上调水价，涉及处理规模90 万吨/日。2025 年公司综合毛利率同比+1.9pp 至36.7%，考虑到1）新建项目将陆续投运；2）水务项目综合水价或逐步调升，我们看好未来公司盈利能力稳步提升。

    　　2025 年自由现金流转正，期间费用率同比-0.2pp2025 年公司经营性净现金流同比-8%至37.6 亿元；资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比-34%至27.6 亿元；自由现金流10.0 亿元，实现自由现金流转正。此外，公司成本费用控制得当，2025年公司期间费用率同比-0.2pp 至16.6% ，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.27/7.80/1.12/7.40%，同比-0.01/-0.11/+0.24/-0.30pp，其中财务费用同比-9%至14.0 亿元，主要得益于公司进行高成本债务置换。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2026-28 年归母净利润18.91/19.59/20.44 亿元（较前值-1/-1/-%，三年复合增速为4.87%），对应EPS 为0.26/0.27/0.28 元。可比公司2026 年预期 PE 均值为13.0 倍（前值13.5 倍），考虑公司资产优质，2025 年自由现金流转正，2026-28 年水价或将持续提升，给予公司2026年13.6 倍PE，目标价3.63 元（前值3.85 元，基于2026 年14.8 倍PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。