三驾马车拉动2015年市政水务市场放量。2015年是十二五的收官之年，我国的污水处理能力建设方面仍有较大缺口，大概率会出现赶工赴考现象。“水十条”可能会对市政水处理中提标改造、农村水务板块有所布局。随着PPP模式在全国范围内热火朝天的开展，政府举债空间收窄限制水务投资的障碍有望迅速打破。我们认为，以上三架马车将拉动2015年市政水处理市场迅速放量。

    综合性固废平台逐步壮大，业绩反转可期。首创股份直接和通过全资子公司首创（香港）间接合计持有首创环境（3989.HK）56.09%股权，经过过去3年的整合扩张，业务模块从传统的单一生活垃圾处理，向生活垃圾一体化处置系统解决方案、生物质发电、工业危废处置和家电拆解等多维度布局。目前，首创股份拟通过首创（香港）收购新西兰固废处置项目，未来有望逐步注入首创环境。随着公司各项固废业务的逐步完善，有望在2015年实现业绩反转。

    外延式扩张进入快车道。2014年，公司斥资10亿元并购9项资产、斥资12亿元投资11项水务资产，同时，16项定增募投项目预计接近完工。综合来看，新增水处理能力167万吨/日。同时，公司剥离了资产回报率较低的京城水务。市场化的外延式扩张进入快车道，有望搭乘PPP模式东风，继续有所斩获。

    收购苏州嘉净环保，进军农村水务市场。嘉净环保以经营村镇分散污水处理成套设备的研发、制造、销售、安装、运营和维护业务为主。目前，我国城市生活污水处理厂的大规模建设逐渐接近尾声，污水处理设施开始向乡镇和农村延伸，农村水处理市场空间巨大。

    盈利预测与投资建议。预计公司2014－2016年的每股收益分别为0.38元（考虑出售京城水务的投资收益）、0.42元和0.51元。根据不同业务板块可比上市公司估值水平，给予公司2015年40倍动态PE，对应目标价16.8元，给予“增持”评级。

    主要不确定因素。PPP模式尚处于摸索期，其推广进度与效果均有可能低于预期。孙公司首创环境目前处于持续扩张期间，利润率改善或承压。环保板块估值风险有所积聚。