公司面对写字楼市场下行压力，核心资产运营稳定，把握购物中心的强劲租金增长势头，和酒店市场的快速回暖，其他业态租金和出租率增长迅猛。我们相信，公司潜心经营资产，不盲目扩张，是A 股市场最类似于REITs 的资产。

    　　我们维持公司2023/24/25 年1.26/1.39/1.45 元的EPS 预测，当前产权类REITs2023 年的现金分派率为3.9%，我们按REITs 90%的分红率来测算公司的潜在分红潜力，再根据REITs 的分派收益率估值，即如将公司视为一个REITs，公司当前视同REITs 的估值基准为292 亿元。若考虑股利支付率暂时低于REITs，我们给予公司10%的折价，认为公司合理价值为262 亿元，合目标价26 元/股，对应2023 年20.7 倍PE，维持公司“买入”评级。

    　　收入业绩大幅增长，核心资产稳定运营。2023 年上半年，公司公告实现营业收入19.4 亿元，同比增长16.8%；毛利润11.7 亿元，同比增长24.5%；归母净利润6.5 亿元，同比增长14.4%。报告期内，公司各类资产稳定运营，收入稳定增长，同时公司积极管控各项成本，推动当期毛利率同比上涨3.7 个百分点至60.3%；公司净利率同比下降0.7 个百分点至33.7%，主要是公司去年收到保险理赔收入约1 亿元，拉高当期净利率。

    　　面对写字楼市场下行压力，依托优质资产运营情况良好。2023 年上半年，公司公告写字楼实现营业收入7.8 亿元，同比增长2.4%。根据高力国际统计，二季度北京市甲级写字楼租金环比下降3.5%至317 元/平/月，空置率提升至17.7%，净吸纳率呈现负值。在北京写字楼市场表现低迷的情况下，公司所持有的北京市核心区域的写字楼资产表现出较强的抗风险能力，根据公司公告，三期B 写字楼积极推动换租和续签，推动平均租金同比增长1.9%至637 元/平/月，出租率同比增长0.3 个百分点至96.2%。

    　　核心地段稀缺业态，购物中心较快增长。全产业来看，零售物业是近几年来不动产资产租金表现亮眼的业态，公司的情况也不例外。2023 年上半年，公司购物中心实现营业收入6.3 亿元，同比增长14%，主要是今年不再对部分租户实行租金减免，同时租户营业收入增长带动公司的提成租金上涨。根据公司公告，报告期内公司购物中心写字楼平均租金1,257 元/平/月，同比增长14.5%，出租率98.8%。2023 年上半年，消费市场持续复苏，客流持续恢复，根据北京市商务局，1-5 月共有403 家品牌首店落户北京。公司所持有的国贸商城，是北京市CBD 区域稀缺的城市级购物中心，凭借重奢加中高端的产品组合，持续受益于市场复苏。我们认为，购物中心的租金持续攀升的概率较大。

    　　公寓出租有条不紊，酒店运营快速恢复。2023 年上半年，公司公寓实现营业收入0.9 亿元，同比增长18.6%，随着2023 年来人员加速流动，过去受到抑制的公寓租赁需求开始恢复，公司公告公寓平均租金同比小幅下降2.4%至371 元/平/月，出租率同比提升14.1 个百分点至82.1%。2023 年，北京市商旅活动快速恢复，根据北京市文旅局，上半年全市游客总量同比增长90%，旅游收入同比增长111%，但高端酒店供应相对不足，公司持有的核心区域酒店运营快速恢复。2023 年上半年，公司公告酒店物业实现营业收入2.7 亿元，同比增长132.4%。

    　　财务结构健康，核心资产创造稳定现金流。根据公司公告，截至2023 年上半年末，公司在手货币资金37.1 亿元，同比增长38.9%；有息负债20.9 亿元，公司在手现金覆盖有息负债的1.78 倍，财务结构健康。公司公告于2023 年7 月偿还长期借款5 亿元。按2023 年8 月30 日收盘价测算，公司2022 年股息率达到3.5%，已经低于该笔借款4.0%的利率，提前偿还借款有利于提高公司 ROE 和股东收益。根据公司公告，2023 年上半年，公司销售商品、提供劳　　务现金流入21.1 亿元，同比增长19.6%；经营性现金流净额9.9 亿元，同比增长9.4%。

    　　风险因素：全球来看，写字楼资产的空置率和租金表现大多不乐观。我国的写字楼也存在供给庞大的问题，公司核心持有物业也面临未来经营不及预期的可能性。

    　　盈利预测、估值与评级：公司持有北京市CBD 区域的核心不动产资产，潜心经营资产而不盲目扩张，是A 股稀缺的“现金牛”企业，也是A 股上市公司中最类似于REITs 资产的标的。我们维持公司2023/24/25 年1.26/1.39/1.45 元的EPS 预测，当前产权类REITs2023 年的现金分派率为3.9%，我们按REITs 90%的分红率来测算公司的潜在分红潜力，再根据REITs 的分派收益率估值，即如将公司视为一个REITs，公司当前视同REITs 的估值基准为292 亿元。考虑到公司股利支付率暂时低于REITs，我们给予公司10%的折价，认为公司合理价值为262 亿元，合目标价26 元/股，对应2023 年20.7 倍PE。我们维持公司“买入”评级。